□瑞穗證券首席經濟學家 沈建光

　　2014年下半年，中國股市經歷了一輪快速上漲的行情，遠好于海外主要市場表現，可謂雄冠全球。新一屆政府加大了改革力度，諸多改革措施的加快推進，如滬港通開放、金融改革、財稅改革、戶籍改革以及城鎮化改革等提振了市場信心，並有利於釋放制度紅利，帶領中國股市走出低迷，甚至形成牛市。

　　毫無疑問，本輪股市上漲是基於過低估值修復，央行降息導致流動性壓力緩解以及市場對改革持樂觀預期等因素綜合作用的結果。而在筆者看來，一定程度的股市上漲不僅是決策層樂見的，也是化解中國經濟困境所需要的。畢竟中國股市已有很長一段時間處於熊市，藍籌股被低估，不利於股市發揮直接融資的功能。而且股市反彈也有利於疏通直接融資渠道，降低企業融資成本，補充企業資本金進而降低企業杠桿率過高的風險。

　　儘管如此，去年底A股呈現的快速上漲行情仍舊超出了筆者預期。可以看到，本輪牛市上漲中，杠桿化産品得到了大量使用，從數據來看，目前市場融資融券規模突破萬億，而實際上，這一數字在本輪行情啟動前的2014年4月末才剛剛超過了4000億元，增長之快令人吃驚。與此同時，杠桿基金、銀行傘狀信託等也在借助杠桿推波助瀾。

　　可以説，本輪市場短期大漲背後有諸多樂觀預期推動，但很難想像僅靠預期而脫離基本面的過快股市上漲是牢固的。因此，筆者認為，決定本輪牛市能否持續的關鍵在於實體經濟能否改善。

　　從基本面來看，在新常態下，中國經濟增速雖然放緩，但仍舊能夠實現7%左右的增長，在全球範圍內表現仍然搶眼。與此同時，改革的加速推進也將長期釋放制度紅利。除此以外，今年國內外經濟運作可能有三個亮點：

　　一是房地産市場的企穩。去年9月央行支援改善性購房以來，房地産銷售持續回暖。作為先行指標，如果房地産市場的反彈態勢持續下去，有望帶動房地産投資在一到兩個季度之後企穩，對2015年中國經濟增長起到關鍵作用。

　　二是全球油價的下跌。當前油價不斷下跌，考慮到OPEC已經表態未來幾個月石油不會減産，筆者認為，油價下跌趨勢還遠未結束。而油價下跌有利於降低能源企業購進成本與降低運輸成本，並對企業利潤和居民消費都帶來一定好處。

　　三是從海外形勢來看，美國強勁復蘇是個亮點。同時，美國勞動力市場與消費支出之間目前進入了一個比較正面的良性迴圈，勞動者收入的增加推動了消費支出的增加，消費支出的增加進一步推動了經濟增長和勞動力市場的復蘇。可以看到，當前美國第三輪量化寬鬆已經結束，加息或將提上日程，鋻於美國就業市場的好轉，美國本輪經濟復蘇的基礎比前兩次QE退出時更加穩健。

　　當然，筆者也不得不提醒投資者關注以下三點不確定性。第一，改革與增長的艱難平衡。毫無疑問，從長期來看，改革是最大的紅利，市場對此也充滿期待，但短期內，部分改革也難免對經濟增長産生影響，這就使得如何協調改革次序至關重要。

　　展望2015年，改革將進入攻堅階段，財稅改革無疑將成為重中之重。眾所週知，截至1月5日中央政府已經對地方政府存量債務進行了甄別，有助於將政府債務公開化，控制債務風險。但是，財稅改革會對短期的經濟增長産生相當的不確定性。例如，中國固定資産投資中存在很大一塊地方政府投資，這部分投資過去是在地方政府不透明度的情況下通過對外借款實現的。在財稅改革給地方政府套上緊箍咒之後，國務院允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？如果地方借款的總規模持續增長，那麼財政負擔就會不斷上升；反過來，如果額度縮減，可能意味著地方的基建投資規模會下降，如果房地産投資的回暖不足以對衝地方政府投資的下降，難免會對整個經濟增長和相關週期類公司的企業盈利産生負面影響。

　　第二，歐債危機進入新階段，歐洲極有可能會經受希臘退出的洗禮。調查顯示，1月25日即將舉行的希臘大選中，一旦希臘極左政黨Syriza贏得大選，希臘將對援助項目條款重新談判，增加了投資者對於希臘退出歐元區的擔憂。筆者認為，此次希臘退出歐元區的概率已然加大，畢竟持續兩年多的緊縮已讓希臘人不堪重壓。可以説，2015年歐洲將存在較大不確定性，希臘退出歐元區或成為現實。

　　第三，美元走強將衝擊新興市場。美國經濟強勁復蘇是2015年海外經濟的亮點，與之相伴，美元也將繼續走強，資金從新興市場回流美國將加劇新興市場困境。實際上，當前俄羅斯盧布遭遇滑鐵盧，風險加劇都與之有關。對此，中國出口也將承受一定壓力。一是過去一段時間，中國對新興市場國家出口增長較快，而如果今年部分新興市場國家受到衝擊，中國出口也將受到影響；二是匯率方面，不難發現，匯改以來，人民幣仍盯住美元，這也使得今年外匯市場更加動蕩，導致人民幣出現對美元貶值，對非美元匯率升值的局面，更加浮動的匯率將給決策層帶來更多考驗。

　　綜上，筆者期待中國資本市場迎來一輪牛市，而當前中國同樣也需要一輪牛市。筆者建議，下一步，投資者需要切實關注改革推進的情況以及國內外經濟變化趨勢，切莫盲目跟風，過度依靠杠桿而加大投資風險。