□劉仲元

　　股市對衝工具改變了股市交易生態。有了股指期貨，做空非常方便且費用低廉，持股者利用股指期貨進行套期保值可以實現對衝風險的目的。交易者在熊市可以少虧錢、不虧錢甚至還能獲利。在前幾年的熊市中，類似的案例比比皆是，充分顯示了股指期貨作為對衝工具的有效性。可以説，股指期貨改變了“熊市眾人悲”的格局。

　　但反過來，股指期貨也必然改變“牛市大家喜”的格局。在牛市中如果做空，不僅掙不到錢，反而還會虧損。交易者如果一味堅持以對衝方式進行套期保值，最終將兩手空空，因為股市上漲的收益被股指期貨的損失對沖掉了。由此可見，股指期貨只是個工具，怎麼使用，何時使用，仍舊離不開對後市的判斷。

　　近兩個月，大盤股的迅猛崛起，完全顛覆了數年來國內股市的運作風格。從10月27日至12月26日，兩個月時間內，滬深300上漲了44.13%，上證180上漲了49.48%（其中上證50上漲了55.66%），深100上漲29.98%，中證500上漲13.57%，深圳中小板和深圳創業板分別上漲2.86和3.96%。由於上證50、深100和滬深300代表的是大盤股，中證500、深圳中小板代表中小盤股票，創業板則是另類小盤股。從上述指數的關聯性不難看出，股市上漲的主力已由前期的中小盤為主切換至大盤股，且滬市明顯強于深圳。

　　由於大盤股的特點是數量少但市值大，小盤股則數量多但市值低，由於綜合指數是以市值為權重的，因此從綜合指數看，上證指數上漲37.15%，深圳綜指上漲11.02%，漲幅的確很大，但從個股的盈虧分佈看，漲幅在5%以上的股票仍然沒有超過半數，下跌的股票不在少數。

　　於是，就有了各種“滿倉踏空”，“熬過牛市”的調侃，實際上表現出的就是踏空了大盤股。踏空了大盤股其實還不算什麼，因為至多是沒賺錢，即使有所損失也不會太大。最悲慘的莫過於那些採用阿爾法（Alpha）策略進行對衝的基金們，不少基金在一個月期間差不多將前幾年辛辛苦苦的收益全部賠了個精光。

　　所謂的阿爾法策略，實質上是持有一個股票組合，只要這個組合下跌時比基準指數跌得少，上漲時比基準指數漲得多，就可以通過持有該股票組合的同時持有基準指數的空頭來賺取其中的差價。由於必須在基準指數上做空，當國內市場上只有一個滬深300股指期貨時，所有採用此方法的基金經理都別無選擇，只能以滬深300作為基準指數。這也意味著，他們的股票組合基本上以中小盤為主，而賣出滬深300股指期貨，意味著賣出大盤股，如此對衝，其結局可想而知。這種對衝方法在近幾年一直都有效，阿爾法策略基金經理也很享受，每年10%至30%的收益率使得該策略的市場越做越大，有關數字表明，至2014年底，國內有據可查的阿爾法策略産品至少已達320余只，而一年前僅100余支，一年間新增規模500億元以上，實際規模至少已經達到千億元級別。

　　市場風格切換過猛固然是導致阿爾法策略迅速潰敗的原因，但只有一個股市對衝工具的現狀也是重要原因。當市場只有一個代表大盤股的滬深300股指期貨可以用來對衝時，當基金經理們別無選擇的都只能用它來對衝時，阿爾法策略的集體淪陷也就在所難免了。

　　目前，中金所已在開展上證50股指期貨和中證500股指期貨的倣真交易。由於上證50代表大盤股，與滬深300指數具有高度的重合性和同源性，而中證500代表的是中小盤，從多樣性角度考慮，應該優先考慮中證500股指期貨的上市問題。

　　其實，還有一個更重要的股市對衝工具亟需考慮，那就是股指期權。與股指期貨相比，股指期權是典型的保險型對衝工具，而股指期貨是對賭式的對衝工具。期貨市場既需要對賭式的對衝工具，更需要保險型對衝工具。股指期權可以實現股指期貨的所有功能，反之卻不成立，由此即可看出股指期權對股市具有更重要的實際意義。

　　如果我們的股市已經有了滬深300股指期權，阿爾法策略的使用者使用滬深300股指期權作為對衝工具，即使同樣持有中小盤股票組合，但通過買進看跌期權進行對衝，後果就不會這麼嚴重，因為當滬深300指數狂漲時最大損失只是付出的權利金，而不是做空股指期貨導致鉅額虧損。

　　國務院發佈的新國九條明確指出，要“豐富股指期貨、股指期權和股票期權品種”。證監會也做出了股票ETF期權先行試點的決定。國內股市通過幾個月的快速上漲，市場氣氛已被激活，交易迭創天量，市場波動率明顯增大，而管理波動率風險正是期權的強項。如果説半年前股市波動率偏低的情況下對期權的需求還不是那麼迫切，那麼在波動率急劇升高的背景下，股市交易者對期權的需求也在明顯加大。儘管股票ETF期權也能發揮同樣的作用，但由於合約規模較小，再加上實物交割等原因，市場容量和規模都會受到一定的限制，無法滿足機構投資者對風險管理的實際需求。因此建議監管層考慮儘快推出股指期權的問題。