2013年，在大商所的支援下，新湖期貨風險管理子公司——上海新湖瑞豐金融服務有限公司（簡稱“新湖瑞豐”）開展業務創新，聯合錦州義縣當地收儲企業與合作社、種糧大戶，結合國外經驗和中國國情，充分利用期貨市場功能，發揮期貨公司風險管理子公司創新職能，在利用金融市場服務“三農”方面積極探索，共同摸索出了“二次點價+複製期權”的義縣模式。

　　其中，義縣模式投資主體是新湖瑞豐；倉儲主體是遼錦生化（公司為專業從事糧食收購、倉儲、物流貿易、農産品加工及研發的科技型民營企業，並負責糧食等代收代儲和銷售環節的銜接工作）；收購對像是義縣種糧大戶以及義縣華茂穀物種植專業合作社。

　　所謂二次點價就是農民在玉米上市初期，將糧食銷售給新湖瑞豐，後者先按保底價核算的貨款支付給農民。同時在未來一段時期，如果糧食價格出現上漲，農民有權力在某一天要求二次點價，新湖瑞豐將此階段糧食價格上漲的一部分市場收益再返給農民，如果糧食價格下跌，則農民仍然享有保底價。農民兩次結算，兩次受益。

　　2013年，新湖瑞豐總計收購玉米1000噸，其中500噸採取一次性保底價收購，其餘500噸採取與義縣華茂穀物種植專業合作社約定二次點價收購模式。

　　二次點價的具體操作流程為，由新湖瑞豐從合作社採購500噸玉米，基準掛牌價折乾糧為2225元/噸，新湖瑞豐先與合作社結算該部分糧款。上述500噸玉米暫存于遼錦生化糧庫，同時與合作社約定二次點價時間段（從售糧日起至2013年12月15日止的任意一天），貨物所有權轉移至新湖瑞豐。在2013年12月15日之前，以每天錦州港玉米主流收購價-30元（遼錦生化至錦州港運雜費，錦州港為玉米交割地）為基準，農民可任選一天進行點價：如果基準價高於訂單合同價，則由新湖瑞豐補給農民當日基準價與訂單價的全部價差；如基準價低於訂單價，則原訂單價仍有效；如農民到約定時間仍未點價，計算農民自售糧之日起到約定時間基準價的平均價與訂單價價差，如價差為正，則新湖瑞豐補給農民全部價差，如價差為0或負數，則仍可按原訂單合同價進行結算。

　　至12月15日（新湖瑞豐與合作社的點價協議截止日）點價時間結束時，當周玉米價格下跌，合作社未進行二次點價，新湖瑞豐按照收購日至最後點價日期間錦州港日成交價均價計算出最終結算價格，該價格較收購入庫日價格上漲15元/噸，新湖瑞豐按價差向合作社發放了15元/噸*500噸=7500元的二次點價補償款。

　　對於一次性點價收購的500噸玉米，新湖瑞丰采用在大連市場直接賣出期貨套期保值。套保後可選擇在現貨市場價格較好的時候賣出現貨，平掉期貨頭寸；也可在行情不利情況下進行交割以獲取相應基差利潤。

　　對於二次點價收購的500噸玉米，由於農民擁有二次點價權，賣出套保僅能規避價格下跌風險（新湖瑞豐對收購的1000噸玉米均在1409合約上賣出套保，見附件一），若價格上漲則會帶來採購成本提高的風險，新湖瑞豐因此選擇“賣出期貨+買入看漲期權”的組合來規避玉米價格雙向波動的風險。在支付首付款之後，新湖瑞豐賣出玉米1409合約，同時買入1409看漲期權（由於目前國內還沒有玉米期權，新湖瑞豐與一家外資大宗商品投資對衝基金〔Vermillion Asset Management〕合作，進行用期貨複製期權的期權交易）。

　　在二次點價的過程中，玉米價格持續上漲時，期貨套保對應的空頭部位將出現虧損，而現貨超額盈利部分需要完全支付給農戶，因此為規避這部分風險，新湖瑞豐在國內沒有上市玉米期權情況下，通過計算各種風險值及其變化，不斷買入玉米期貨合約並不斷平倉的方式複製看漲期權。即在玉米價格不斷上漲的過程中逐漸買入相應的期貨合約，並在下跌的過程中通過風險值的變化而平倉相應數量的多頭頭寸（各風險值計算過程及操作見附件二）。這導致新湖瑞豐買入成本不斷升高，但該成本相當於買入看漲期權時支付的期權費，希望借此達到規避價格大幅上漲風險的效果。

　　而在具體操作層面，新湖瑞豐依託新湖期貨玉米研究員每日玉米基本面情況的研判，再結合新湖期貨金融創新部對於各品種每日資金流向的分析，盡力在每日的期權複製過程中獲得更優價位。

　　最終複製期權成本為3490元，付給Vermillion Asset Management公司諮詢費為17655元，這就相當於買入看漲期權的期權費。複製期權操作至2013年12月15日結束，由於農民的二次點價時間到期，新湖瑞豐不再承擔價格上漲的風險，因此用於複製期權的頭寸全部平倉。

　　大商所組織新湖瑞豐推出的義縣模式，通過創新子公司服務模式，探索帶動農民增收新路徑，服務三農新路徑。但在試點過程中，也反映出場外期權局限性等問題。

　　首先，為農民和農合組織提供糧食銷售新路徑。義縣模式不但能夠保證農民穩定售糧，而且提供了選擇市場價格的機會。農民實際售糧價格要高出國儲收購價格，且有類似取得股票分紅的二次結算機會，持續增加收益，本次通過期貨公司風險管理子公司的運作，合作社農民分享到現貨上漲帶來額外15元/噸的收益，真正實現了增收的目的。

　　其次，風險管理子公司的創新職能得到充分發揮。期貨公司風險管理子公司業務的推出目的，是為了推動期貨行業創新發展，提高期貨公司服務實體經濟，特別是服務中小企業和“三農”的能力，促進期現結合，新湖瑞豐通過充分利用期貨和期權這些專業而相對複雜的工具回避市場風險，在保證農民初始售糧價格高出國家收儲價的同時，又為農民保留了價格繼續上漲情況下繼續獲益的權利，探索出了期現結合，促進農民增收的新路。

　　義縣模式給農民提供的二次點價模式簡單明瞭，深受農民喜愛，但伴之而來的糧食價格漲跌風險則轉嫁到新湖瑞豐身上，需要通過期貨市場進行複雜的保值策略才能夠規避，而其中的核心對衝工具就是期權。通過期權工具，相當於買了一份農産品價格保險，規避價格雙向波動風險。由於目前國內沒有上市玉米期權，因此操作採用是複製期權的替代方式，但複製期權畢竟無法完全代替期權本身，所付出的期權費成本也相應更高一些。因此希望我國的農産品期權能夠儘快上市，為服務三農提供更為重要的金融工具。（王朱瑩）