□海通證券 姜超 周霞

　　近段時間的債市到底是調整還是反轉，如果是調整的話，到什麼點位可以止住？我們認為，長期看無風險利率下行趨勢不變，債市將從快牛轉入慢牛格局，10年期國債收益率的短期頂部或在4.50%以下，維持未來3個月10年期國債收益率目標區間為4-4.4%不變。

　　從長期角度看，零利率是長期趨勢，債市長牛的格局並未改變。主要理由是：第一、人口週期拐點已到，人口拐點與地産大週期拐點一致，而地産週期拐點出現意味著利率將長期下行；第二，從勞動力資本結構來看，過去勞動力過剩，資本不足，所以資本回報高，未來勞動力報酬蛋糕會有所增加，而資本回報或縮小，利率將下行。當然，長牛並不意味著沒有短週期調整。

　　從一年角度看，債市將是慢牛格局，主要的邏輯是金融市場與實體經濟之間無法有效傳導，經濟差、通縮風險之下，貨幣寬鬆將持續吹大金融泡沫。

　　目前是慢牛格局中的短期調整，調整的點位判斷主要從理財入手。由於理財負債端5.5%左右（5%+50BP手續費），資産端必須有5.5%以上的資産與其匹配。目前國開的絕對收益率達不到理財的配置標準，但是國開流動性好，可以質押放杠桿，目前回購利率在3.5%左右，那麼放一倍杠桿可以達到5.5%的收益率，剛好滿足理財配置要求。因此，目前只要國開收益率達到4.5%以上，理財就會進行配置，國開的頂部收益率應該在4.5%以下。從更長期的視角來看，隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇，無論銀行理財産品收益率還是回購利率均趨於下降，因此我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉，維持未來3個月10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間的判斷不變，對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

　　城投債方面，過去AA+城投債可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財的需要。上周中證登的黑天鵝政策，規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消。所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要，而這也意味著當前5年期AA+城投債6%左右收益率已經基本調整到位，如果收益率衝高至6%以上將被理財悉數消滅。對於AA+城投債和企業債而言，6%或許是一個頂部區域。

　　債券短期牛市的根基在於貨幣寬鬆以及金融與實體經濟的傳導不暢，引起這兩個方面改變的因素將對債券牛市形成制約。在債市慢牛中，需要注意如下一些風險點。

　　第一、貨幣政策短期難以大幅放鬆，回購利率不降，債市將震蕩。出現這種情況的可能性還是存在的。2014年央行通過各種方式投放了大量的貨幣，包括前期的降息，但是效果並不是十分明顯，融資成本依然較高，而資本市場泡沫漸起，站在這個時點，如果央行再降準降息只會吹更大的金融泡沫，所以年內央行政策再放的可能性並不大。

　　第二、資本市場與實體經濟逐步打通，IPO加速。上周公司債註冊制啟動，意味著債券市場已與實體經濟逐步打通。如果股票市場IPO註冊制能放開，就能將股市與實體經濟打通，資本就能從金融流入實體，拉動經濟企穩，所以未來IPO放開進程至關重要。不過，看到IPO註冊制在穩步推進，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航，助推中國直接融資的發展。預計貨幣放鬆或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後，而非無限期延遲。

　　第三、放開存款端，利率市場化加速，理財與存款完全相同後，理財規模就不會增長。但出現這種情況的可能性較低，因為銀行難以承受。