□本報記者 葛春暉

　　進入12月份以來，從年初開始一直紅紅火火的債券市場集體進入“冬季休整”模式，各期限品種債券收益率紛紛上行，城投債調整幅度尤其劇烈。年末機構配債力量趨弱、股市分流、資金面趨緊以及中證登回購新規、政府債務甄別等多重負面因素，共同導致了本輪債市調整。不過，從近兩日利率債一級市場新債發行情況看，機構對於中長期利率産品的需求出現回暖跡象。分析人士指出，短期內債券市場可能繼續多方承壓，但從中長期角度看，債券牛市難言結束，當前的調整恰恰為投資者佈局來年提供了較好時機。

　　負面因素疊加 債牛年尾遇冷

　　12月以來，債券市場可謂是屋漏偏逢連夜雨，負面事項一個接著一個，導致各期限品種債券全線受挫，收益率紛紛上行。

　　從負面因素來看，首先，按照“早配置、早受益”原則，加上年末衝貸大量消耗資金，銀行作為債券市場投資大戶每到年末的配置力量都會顯著趨弱；其次，經過年初以來的持續走牛之後，交易型機構獲利回吐、落袋為安心理也在年末強化；三是，進入12月以來，商業銀行年末規模考核、前期MLF到期、新股集中發行、機構提前備付跨年流動性等因素對資金面的考驗持續加大，而央行放水節奏顯然低於市場預期，貨幣市場流動性持續趨緊；四是，隨著改革紅利的不斷釋放，上證綜指12月以來累計漲幅超過12%，隨著股市賺錢效應爆發、市場風險偏好上升，投資者大類資産配置也難免發生轉移；五是，中證登上周大幅提高交易所企業債質押門檻，令以城投債為首的信用債遭受沉重打擊，同時引發利率債連鎖反應；最後，政府債務甄別大限臨近，城投債信用風險浮出水面，日前“14天寧債”、“14烏國投債”相繼被撤銷地方政府債務認定資格，令城投債短期行情雪上加霜。

　　數據顯示，截至本週一（15日），利率債市場標桿10年期國債收益率較11月底累計反彈約26BP至3.78%，今年牛市中最受歡迎的利率債10年期國開債收益率較11月底反彈40BP；信用債方面，中低評級城投債從寵兒到棄兒，成為本輪調整重災區，7年期AA級品種到期收益率較11月末上行近90BP。

　　期限結構方面，各期限品種收益率均有所上行，顯示多項因素疊加背景下，本輪呈現普調特徵。以銀行間國債為例，11月末至12月15日，1年、3年、5年、7年、10年期中債到期收益率分別上行約30BP、17BP、28BP、31BP、26BP。

　　短期調整未完 一級初現暖意

　　值得欣慰的是，本週二以來，債券一級市場出現了一些回暖跡象。與前段時間新債定價頻頻走高不同，繼週二國開行今年最後兩期債券中標利率大幅低於預期、認購倍數超過3.5倍之後，週三財政部、進出口銀行新債招標情況也不錯。其中，10年期續發國債中標利率3.77%，基本與預期相符，投標倍數1.83倍；進出口債兩期固息增發債相對更好，3年期、5年期品種中標收益率分別為4.1102%、4.1708%，均低於市場預期，投標倍數分別達到4.19倍、2.68倍。

　　市場人士表示，週二稍早公佈的匯豐12月PMI初值創下七個月最低水準，且回到50以下的收縮區間，意味著疲弱的經濟基本面繼續對債券市場，特別是中長期利率債形成有力支撐。經過前期調整之後，當前的利率水準已具備一定的配置吸引力，而進入12月下半月，本年度利率債發行紛紛進入收官階段，機構也會抓緊年內最後的配置機會。

　　在一級市場帶動下，近兩日利率債二級市場也出現一定企穩跡象，國債方面，除1年期品種外，其他各期限收益率均有所下行，幅度在1-7BP。不過，信用債收益率則仍以上行為主。

　　綜合多家機構觀點來看，目前尚不能認為本輪債券市場調整即將結束，債市短期風險可能還未釋放完畢。首先，央行年末放水低於預期，資金面短期壓力進一步增大，資金利率上行帶動短端利率上行，並制約中長端下行空間。近兩日1年期國債收益率不降反升，上行近11BP即是例證；其次，由於前期機構在債券牛市中積極加杠桿，且中證登對質押新規做出了分步式安排，融資渠道阻塞對流動性和債券市場的衝擊可能會持續至明年初；其次，股市行情如火如荼，資金分流壓力可能至少持續至明年上半年；第三，隨著政府債務甄別大限臨近，諸如14天寧債、14烏國投債的黑天鵝事件還會時有發生，並持續壓制信用債市場行情。

　　值得一提的是，儘管普遍對短期債市不樂觀，但基於對經濟新常態下利率趨勢性下行的判斷，機構們多數不認為債市將從此趨勢性走熊，而是對中長期債券牛市仍抱有信心。華融證券指出，貨幣政策仍存在放鬆空間，繼續看好明年利率債的慢牛行情，建議投資者可以開始考慮佈局明年。不過，該機構同時認為，信用債調整幅度及週期將大於利率債，建議投資者在趨勢明瞭前謹慎操作。

　　12月以來銀行間固息國債收益率期限結構變動

　　銀行間市場資金利率全線上漲