□國海證券 范小陽

　　原本以為會平靜收官的年末卻給了投資者不小的衝擊，交易所質押新規和地方財政局公告的變幻莫測導致市場一度陷入了恐慌，利率債收益率有所上行，信用債收益率則在短短半個月時間內反彈了50BP以上，一級企業債發行利率上行接近100BP。不過，宏觀基本面沒有太大的變化，貨幣政策仍將維持偏寬鬆，目前的收益率已經回到了歷史相對比較高的位置，儘管仍有短期情緒波動的影響，但之前看似平淡的2015年現在反倒可以樂觀一些了。

　　從基本面來看，整體經濟數據都比較弱，短期之內還沒有明顯的風險。明年經濟增速大概率會低於今年，央行研究局預測7.1%，即便增長目標下調到7%，也仍然有一定的寬鬆壓力；通脹壓力不大。受經濟疲弱和國際大宗商品下跌的影響，明年通脹壓力並不大，上半年可能都在2%以下運作；11月信貸數據較高與銀行突擊向平臺放款可能也有關係，明年上半年M2和信貸等貨幣增速受到偏高基數的影響，可能在12-13%附近波動，大幅上行的可能性不大。

　　從政策面看，貨幣環境仍將維持偏寬鬆。中央經濟工作會議把穩增長作為了重要的任務，而且提出貨幣政策要更加注重鬆緊適度，言外之意就是去年和今年的貨幣政策都不夠適度，明年大概率會在當前基礎上更松一些。不過鋻於管理層新常態的認識和對於刺激效果遞減、繼續去杠桿的關注，政策也不會出現類似2009年過度寬鬆的情況。在政策措施上，由於貸款利率大多已經市場化，降息只是起到引導基準的作用，效果未必很明顯，因此更有可能的是降準：外匯佔款持續保持低位，公開市場已無到期量，MLF需要續作，存貸比調整可能也需要降準。關鍵是，不全面刺激不代表完全放棄降準降息手段，降息後管理層已經沒有心理壓力，必要時可能會直接選擇對衝性降準，如果經濟持續疲弱，也不排除進一步的刺激性降準。從對市場的影響來看，目前降準的利好會比降息更大一些。

　　通脹壓力明顯下降，伴隨著降準等措施的執行，利率債收益率可能會回到前期的低點。利率債收益率大方向上還是以震蕩下行為主，但是目前的問題在於投資時點不容易把握，短期內還需要尋找合適的安全邊際。

　　信用債將會分化。在地方債務甄別中，全部認可會引發道德風險、全盤否認會引發系統性風險、繼續模糊處理則會加劇債務擴張，最可能的情況是部分認可、新老劃斷。對於認定為政府債務的品種，收益率可以參考AAA中票，潛在下行空間可能有100-200BP。而對於未能納入政府債務的品種，如果收益率達到偏高的水準，參考過去兩輪週期中國企過剩産能産業債的收益率，反彈風險也是相對可控的，同時國企債券本身信用風險較小，銀行間市場質押融資短期內也不會有很大的問題，持有獲取票息也是比較好的選擇。所以，如果城投企業債回到了歷史偏高的收益率水準、具備了一定的安全邊際之後，還是可以積極參與，為明年佈局。重點關注負債率較低、政治地位較高地區的品種，資金投向則儘量選擇與政府信用和民生工程關係較為密切的項目。