□國家行政學院進修部 陳炳才

　　中央經濟工作會議提出，明年要繼續實施穩健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重鬆緊適度。穩健貨幣政策已為人們所熟悉，而要明白貨幣政策何謂“鬆緊適度”，必須明晰穩健貨幣政策的具體內涵。

　　據以往經驗，貨幣供應量增長基本是經濟和消費物價增速目標之和，外加2-3個百分點。比如説，2013年經濟增速目標為7.5%，CPI漲幅為3.5%，貨幣供應量增長為11%，但考慮到結構調整、壓縮産能，貨幣供應量會增加2個點，即在13%左右。這是過去的做法，但未來是否依然如此？筆者認為，可能不會簡單套用。因為我國貨幣供應量和經濟總量比較，幾乎是2元貨幣投入才能創造一個GDP，而成熟的工業化國家比我國資金效率要高，如果繼續保持較高的貨幣供應量增長，就會導致未來物價上漲和資金效率下降。因此，在穩健基礎上增加“鬆緊適度”，是看到了貨幣政策存在的問題。也就是説，正常情況下，應該收縮貨幣供應量和信貸規模的高增長，保持貨幣供應量和信貸與物價、經濟增長相適應，必要時可以低一些。可通過盤活存量資産，如債券、股市增加資金，使資金風險分擔機制更加合理。

　　“鬆緊適度”，既強調鬆緊，也強調適度。目前貨幣政策工具包括貨幣供應量、信貸規模、存款準備金、利率、存貸比和口徑調整、央行票據、再貸款、拆借市場利率、匯率等。這些工具使用的方式和方向、規模或水準調整，顯示出貨幣政策的松與緊。與財政政策要有力度不同，貨幣政策鬆緊要“適度”。“度”就是標準、規則、依據，也就是説，松、緊要有標準、依據和規則，于法有據，不隨便出臺超越法律法規的政策，不是簡單地在總量上或松或緊，這就是適度。

　　既然是穩健的貨幣政策，為什麼又提出要注重“鬆緊適度”？這意味著宏觀經濟形勢存在不確定性，穩健貨幣政策既有趨緊也有趨松的兩種可能和選擇。首先看對世界經濟形勢的分析和判斷，決策層的判斷是，明年世界經濟可能會略有回升，表明不完全肯定，對回升的程度用了“略”，而不是緩慢、逐漸等；其次，對國內經濟增長分析，特別提出“主動適應經濟發展新常態，保持經濟運作在合理區間”，這説明經濟增長將會擺在更加突出的位置，但會有一個區間波動的認可接受度。經濟運作合理區間，過去一年是指消費物價增幅不超過3.5%，經濟增長不滑出7.2%，是不對稱的區間，預計明年合理經濟區間應該是包含同一個指標的上下限，這樣貨幣政策就有了一個調整的空間，也就有了穩健背景下的鬆緊適度。比如，如果經濟增速下行壓力大大超出預期，穩健貨幣政策可能趨向放鬆；如果國際經濟回升，國內經濟與預定的目標偏離不大，甚至略好于預期，穩健貨幣政策可能趨緊。

　　考慮到今年下半年以來我國消費物價增幅持續下行，也考慮到國際能源、資源價格和大宗商品價格大幅下跌，明年第一季度和第二季度消費物價翹尾因素將為負，上半年工業品價格翹尾因素也將為負。考慮到歐洲經濟復蘇艱難，俄羅斯經濟波動風險加劇，一些新興市場經濟體增速下行，2015年需求因素不會拉動能源、大宗商品和工業品價格上漲。考慮到供求和改革等因素，我國明年消費物價上半年可能為負增長，下半年可能維持零增長或略有提高，全年消費物價不會超過0.5%，甚至為負。但消費物價下行到什麼程度，下半年是否會産生變化，尤其是美國退出量化寬鬆貨幣政策後的利率趨向，都與我國利率調整關係密切。如果上半年消費物價為負，存款利率應該有兩次下調機會，這就是“松”的表現，但為了避免“松”帶來的問題；如果不直接降低利率，而是推進存款利率市場化，讓市場自身降低利率，利率降低市場未必是“松”。

　　從總體情況看，我國明年要保持經濟增長保持中高速度，需要付出很大努力，而且不確定性較大。當經濟下行超出區間時，是否要加大投資，降低存款準備金率，降幅應該多大？是按照0.5%的比例下調存款準備金比率，還是按照規模需求考慮降低的比率，值得考慮。經濟下行壓力下，如果一次降低0.5%以上，可以認為貨幣政策穩中趨松；而在0.5%以下比如每次0.25%，可以認為“松”中有“緊”。當然，在降低存款準備金率的同時，如果附加一些條件要求，或者面向特定的機構、産業、地區金融機構，那也是“鬆緊有度”的具體表現。

　　金融危機以來，我國出口年均增加不超過1600-1700億美元，如此規模意味著今後出口增速不會很高，難以超越經濟增速，甚至遠低於經濟增長。在出口增速下行情況下，人民幣匯率是否貶值，也將體現為貨幣政策的鬆緊。如果讓匯率貶值，可能面臨來自美國、歐洲乃至發展中國家的壓力，而且會導致更多的反補貼、反傾銷調查等，出口未必能夠增加；如果人民幣匯率升值，很多小微企業難以承受，外貿下滑壓力更大，但貿易順差未必減少。如果能夠通過人民幣匯率的穩定乃至適度升值促進企業出口轉型升級，淘汰一批效益不好、産能過剩企業，可能有利於貨幣政策的“松”。因為匯率升值可以促進資本流入，有利於外匯佔款增加，會增加市場流動性，貨幣政策自然會“松”，這就是“鬆緊”巧妙結合；相反，匯率貶值，外匯佔款少，市場流動性縮減，貨幣政策因為匯率貶值而導致流動性“緊”，反而不利於保增長。

　　總之，2015年國際國內經濟環境比較複雜，穩健的貨幣政策需要相機抉擇。根據物價形勢和國際國內經濟態勢，預計2015年實際貨幣供應量可能在10%左右。隨著産能過剩行業利潤好轉，信貸規模或出現局部擴張，而部分區域由於房地産、地方債務、擔保資金鏈條斷裂等，局部地區也可能出現信貸收縮。

　　應當指出，金融市場的諸多風險正逐漸累積，穩健貨幣採取什麼樣的政策工具以及工具使用的力度、頻率，都需要多方面考慮，防止貨幣政策調整帶來股市、債市價格劇烈波動，防止銀行信貸收縮導致資金鏈條斷裂風險。在改革和轉型升級大背景下，貨幣政策要保持公平、正義，完善治理體系，提高治理能力，強化市場機制，加強監督，嚴格控制銀行信貸資金流入股市、債市，推動理財資金進入股市、債市的制度建設。貨幣政策的制度建設和完善是穩健貨幣政策的制度保障，也是“適度”的具體表現。