當前國內隱蔽的債務風險已經十分嚴重，對此進行“被動維穩”在本質上只是以推升未來風險為代價，推遲風險的爆發。該問題的最終解決需要採取“以風險切除為導向的所有非常規手段”，但2015年央行貨幣政策導向很可能只是壓低利率和“被動維穩”。在未來三年的視角下，中國無風險利率水準有下臺階壓力，而信用利差的實質性、全面下降則要等到政府和央行對不良債務實行“切除手術”以後。

　　不妨把過剩産能對應的債務定義為不良債務。按此定義，可以粗略匡算當前的不良債務總額。粗略統計，2009年至2013年，不含房地産開發投資的固定資産投資完成額高達123萬億元，到2014年末，該數字可能會變成160萬億元。從這一輪“投資潮”的背景和動因來看，其中很可能有相當高的比例投在了産能過剩行業。保守估計，這個比例不會低於1/3。按此匡算（保守地假設這些固投項目平均負債率為70%），到2014年末不良債務將不低於37萬億元，佔M2的比重不低於29%，佔銀行和信託業資産總額的比重不低於21%。規模如此龐大的不良債務之所以沒有充分顯露，是因為幾年來銀行、信託等機構共同支援的“借新還舊”使風險暴露被人為地抑制和推遲。

　　換一個角度看，中國的宏觀負債率（私人和政府債務總額與國內生産總值的比率）也高得驚人。根據渣打銀行的估算，中國的宏觀負債率已由2008年末的147%上升至2013年末的217%，比絕大多數發展中國家的宏觀負債率都要高，接近義大利、法國等歐洲高債國的水準。其他機構關於中國宏觀負債率的估算結果也普遍高於200%。我們粗略估算，2015年全社會利息支出總額將為7.79萬億元，該數值與2014年末M1、M2餘額的比率分別為21%和6%，與當年名義GDP的比率將在11.5%附近。

　　由此可見，即使不考慮債務本金的滾動，僅利息支出對經濟體系來説就是難以承受的，它必然給央行貨幣政策帶來較大的被動放鬆壓力。一旦貨幣政策不夠寬鬆，債務風險就很容易進入爆發過程。

　　不良債務之“根”是過剩産能。在房地産市場持續“變冷”的趨勢下，過剩産能的規模存在進一步擴大的壓力。同時，利息負擔使不良債務本身具有“指數化”的膨脹機理。因此，在“被動維穩”的貨幣政策之下，不良債務規模將會越來越大，貨幣政策也將一直被“綁架”。

　　過剩産能和隱蔽債務風險是密切聯繫的兩大“腫瘤”，及時實施“切除手術”才是理性的選擇。具體而言，應以政府設立的專門機構或央行本身作為承載主體，將不良債務“切除”到金融體系之外；在此前提下，關閉“永久性過剩産能”，並將與之對應的不良債權全部核銷。對“階段性過剩産能”所對應的階段性不良債權，則採取大幅度展期、大幅度減息乃至債轉股等措施，待其轉變為“正常産能”後，再將相關債權或股權售出。

　　在“不良債務腫瘤”切除之後，金融體系隨即實現徹底的風險出清，不良債務還本付息所形成的融資需求將不復存在，利率水準會自發性地向合理水準回落，央行“被動維穩”的壓力也隨之消除。

　　從歷史經驗看，對不良債務採取“切除手術”，一般都是在風險全面爆發而且各種常規措施已被用盡之後。2014年下半年以來，政府和央行很清晰的政策導向是降低金融市場的利率水準、維持金融體系穩定並減緩經濟降溫壓力，為此央行嘗試通過下調回購利率、定向信貸刺激、PSL、SLF以及鼓勵商業銀行信貸資産證券化等措施來實現其目標。我們判斷，2015年央行很可能會繼續沿用現有的貨幣政策工具體系，並加大這些工具的使用力度。

　　我們判斷，未來三年內，中國無風險利率水準有進一步下降的壓力。一是，從國際經驗來看，經濟增速下臺階過程一般伴隨著無風險利率水準的顯著下降。二是，在宏觀負債率水準和隱性不良債務比例過高的情況下，如果利率水準不夠低，企業和整體經濟體系將難以承受過高的利息負擔；為了緩解債務迴圈壓力，央行將不得不採取各種手段推動利率水準下移。三是，通脹壓力的進一步回落，將為央行實施低利率導向的貨幣政策提供有利條件。

　　在未來三年的視角下，相對於無風險利率而言，中國信用利差的下行可能會顯著滯後，信用利差出現實質性、全面下行可能要等到政府和央行對不良債務實行“切除手術”以後。在宏觀負債率和不良債務比例過高的情況下，央行推動低等級信用利差下降的難度遠超過其推動無風險利率和高等級信用利差下行的難度。（尹睿哲、陳業、謝一飛對本文亦有貢獻）