⊙華泰證券副總裁 張海波

　　2013年9月6日國債期貨上市以來，華泰證券在産品創新、投資管理方面進行了大量的探索，形成了一套較為完整的投研體系，率先推出了國內首只主要投資于國債期貨的集合資産管理計劃“華泰紫金宏觀回報1號”。從這一年産品平穩運作的實踐來看，國債期貨在管理風險、盤活現券、提高市場定價能力、完善機構創新方式等方面發揮的作用越來越凸顯。

　　國債期貨能夠提高市場效率 促進資管業務創新

　　1、國債期貨是對債券進行風險管理的最佳工具

　　一般來講，一個完整的債券市場包括一級市場、二級市場以及管理債券風險的衍生品市場。目前我國國債發行制度健全，市場交投活躍，國債的規模和流動性水準已達到了一定程度。隨著利率市場化的加快推進，利率的波動也更為頻繁和劇烈，亟需利用更多標準化的債券衍生品進行風險管理。因此，在這樣的市場基礎上，國債期貨的上市眾望所歸。

　　在這一年間，債券市場經過了2013年三季度的利率抬升，也經歷了2014年以來基於基本面寬鬆預期的牛市，基本算走完了一個小週期。可以看到，不論在是牛市還是熊市中，國債期貨價格與現券間的關聯性是非常高的。經過測算，發現所有活躍合約與CTD券的日收盤價都是滿足協整關係的，與現券間的關聯性也好于IRS，所以用國債期貨進行國債的風險管理具有很好的效果。

　　2、國債期貨的上市有助於盤活存量現券

　　債券的流動性是保證市場健康運作、合理定價的基礎。國債期貨上市以來在這方面發揮的作用主要有兩個方面：

　　一是增加了機構盤活閒置債券的途徑。不少機構投資者原先手握大量上市時間較久的債券，因為市場流動性較差無法賣出。國債期貨上市後，對於部分可交割券，可以在適當時機進入市場做空國債期貨，到期時將該債券交割出去。因此，國債期貨的這一功能實際上改變了機構持有到期的債券投資結構，降低了持有債券規模，也相應地降低了風險。

　　二是利用套利機制和期現間的聯動作用，提高了可交割券的二級市場流動性。國債期貨上市以來，大多數機構投資者從事的並非是單邊的方向性交易，而是大量基於可交割券，尤其是最便宜可交割券（CTD）和期貨間的套利。國債期貨上市後，CTD（主要是新發7年期國債）的流動性狀況大為改善。所有成為CTD的新發7年期國債日均成交量比國債期貨上市前普遍增加了50%以上，平均買賣價差減小超過20%。相應的，其收益率也顯著地低於國債收益率曲線上相鄰期限的其他債券。

　　3、國債期貨的上市有助於提高國債市場定價效率

　　不同於銀行間現券和利率互換等衍生品，國債期貨交易參與者門檻更低、價格更連續、透明度更高，可以反映更廣泛的市場資訊。在國債期貨交易過程中我們發現了一些有趣的現象，例如，國債期貨價格相比現貨的變動略有提前，有時在行情出現反轉時能出現幾分鐘甚至幾十分鐘的領先，這説明手握資訊或對自身基本面分析有信心的投資者更傾向於交易帶有杠桿的品種。這一衍生品的普遍屬性可以使得國債期貨在定價效率上高於現貨。其次，國債期貨價格對利率債一級和二級市場、經濟數據、財政和貨幣政策的敏感程度非常高，超過了股指期貨甚至債券現貨。這説明國債期貨市場並不是一個過度投機的市場，參與國債期貨的投資者還是以對上述因素比較敏感的“債券玩家”為主。第三，在一些隔夜事件引起債券市場巨大波動時，國債期貨市場表現得比現券和IRS更加理性，反應過度的程度相對較低，在開盤後也能很快地帶動其他品種回歸到均衡價格附近。所以説，因為有不同類型投資者的存在，國債期貨的定價效率、市場理性程度往往更高。

　　4、國債期貨的上市為資産管理業務創新提供了更多的思路

　　作為第一家發行投資國債期貨的集合資管計劃的券商，我們發現，這一品種極大地改變了原先固收類産品單純“買入持有”的模式。在産品中嘗試了多種投資手段，包括根據基本面、資金面狀況相應地改變多空頭寸，基於量化策略進行擇時交易，以及基於定價偏差進行期現及跨期套利。目前，我們也正在籌劃將國債期貨引入存量固收産品中，利用交割進行國債的持倉管理，同時用更少的資金進行久期管理。可以預見到，國債期貨等衍生品能使未來資産管理的手段更加靈活多樣。

　　 對國債期貨合約設計、制度創新方面的建議

　　1、豐富産品體系，健全收益率曲線

　　目前的國債期貨名義標準券為五年期國債，可交割券剩餘期限在四至七年之間。然而由於不同期限國債利率走勢並不完全一致，利用五年期國債期貨作為對衝工具並不能完美覆蓋到其他期限。

　　從避險需求的角度來講，市場持有量最大、成交最為活躍的券種在利率波動過程中避險需求最大。但不同經濟週期內市場對各種期限的債券偏好會産生一定的差別，不同機構及個人投資者對債券期限的偏好也不盡相同，因此上市更多期限的國債期貨品種，補全國債收益率曲線上的其他期限，可以更好地滿足不同時期、不同投資者的風險管理需求。

　　2、完善國債期貨交割制度

　　目前我國國債期貨交割主要採用多空雙方同時舉牌的滾動交割模式。滾動交割可以提高空方資金利用效率、降低逼倉風險、減少交割對現券和資金市場的衝擊、也即時轉換多空方角色降低交割風險，而集中交割能降低多方的資金成本，減少違約風險。所以一般來講，多方傾向於集中交割，而空方傾向於滾動交割。但是目前只有雙方同時舉牌才可進行匹配，所以實際上大量的多頭仍將交割日推遲到最後一天，並未能真正體現出滾動交割的優越性。在未來商業銀行和保險進入國債期貨市場後，交割體量將大大增加，若集中在最後一天交割，將可能對現券和資金市場産生比較大的衝擊。因此可以考慮借鑒美國等市場的方式，仍採用單邊舉牌模式，將空方獲得權利以隱含期權價值的方式體現出來。

　　3、完善國債期貨保證金制度

　　目前國債期貨合約最低保證金比例為2%，但在國債期貨上市以來，所有合約相比前結算價最大有效波動基本均小于1.5%。

　　未來隨著市場規模和套保需求的擴大，較高的保證金標準在嚴防市場風險的同時，也會對期貨市場整體運作效率帶來一定影響。近日股指期貨最低保證金比例已由12%下調為8%，在未來保證交易理性的前提下，也可以適當降低國債期貨保證金標準。

　　同時，國債等有價證券充抵期貨保證金是境外期貨市場的普遍做法，未來出於降低期貨交易成本、提高市場效率的考慮，可以逐步實行有價證券衝抵保證金的制度。同時，可交割券衝抵保證金的制度，可以極大地降低投資者持倉成本，鼓勵交割。

　　由於商業銀行、保險等機構的暫時缺席，目前國債期貨的流動性並不盡如人意，但是目前的制度和合約設計已日趨完善，市場穩定性逐漸增強，能夠保證大量資金入場後的平穩運作。我們相信，待未來參與者群體更加多樣化，流動性向好之後，國債期貨必將成為市場上最活躍的品種之一，更好地發揮利率風險管理工具的職能，服務於現貨市場和實體經濟。