□劉思恩

　　經歷過去一年股債雙熊的煎熬，今年保險公司投資做得揚眉吐氣，上半年靠債券大反彈賺了一把，夏天開始又靠股票大幅提升業績，再加上近兩年投資限制放寬後，增持了不少高收益的非標準化證券，如信託，可謂三駕馬車齊發力。估計今年全年的行業平均投資收益率超過5%，為近幾年的峰值。

　　但是，拿一句流行的話説：那麼問題來了，明年怎麼辦？

　　保險公司的投資大頭永遠是債券。債券漲了，到期收益率是實實在在的下降，明年初開始的投資立馬碰到嚴峻問題。固定收益類的投資，影響最大的是萬能險的銷售。這種産品對保險公司一般貢獻的利潤率不高，但對提升銷量是立竿見影的。而影響銷量的直接因素就是利率。如果匹配的債券或存款利率太低，宣告利率就上不去，客戶就認為沒有吸引力，最多出於保障目的會少量購買，但不會出於投資目的拿年終獎去大量購入。

　　國內各大銀行的存款利率沒有自由化，所以利率上升週期裏定期存款利率差于市場上的債券、協議存款，由此保險公司可以設計出高收益的産品吸引客戶。但是在利率下降週期，同樣因為存款利率不自由，所以跌得也比市場上的債券利率慢。眼下已經有這個苗頭，五年期國債利率低於4%，已經比定存摺合年化的收益率低50個BP以上。

　　如果保險公司老老實實用國債、政策性銀行金融債去匹配負債，再扣除必要的費用，那賣出的萬能險之類産品肯定在投資上就沒有吸引力。解決問題的方法之一，就是不買市場化程度高的、流動性好的固定收益類産品，而是買債權、信託等非標準化債務。不過這條路除了信用風險、流動風險較高等問題，肯定也不是長久之計，因為債券利率的下跌必然在半年裏就傳導到貸款利率、存款利率，最終導致非標準化募集的企業債務也降低成本。

　　方法之二是提高股票投資比例。利率下行週期裏股票走牛是教科書上説的規律。但首先規律不一定一直有效，其次利率下行往往意味著經濟不景氣，所以相當一部分上市公司的報表可能明年並不很好看。這種情況下要加大股票投資力度，作為機構投資者，頗要費點口舌去説服領導，甚至要冒點職業風險。

　　筆者長期從事保險投資，感受到兩個令人無奈的規律：第一是銷售好做的時候，固定收益類投資難做，反之亦然。其中的道理前面提到過，源於市場利率和管制利率的差異；第二是投資研報容易吹捧上市公司時，股票投資風險大，反之業績難看説不出口時，反而是炒股票的好時機。一個好的險資投資人員，就得有辦法也有勇氣去克服這兩個無奈的規律。

　　其實還有第三個辦法，就是趁股票火熱的時候，多給炒股的人放高利貸。這個道理有點像房市太熱不敢入場時，我們可以搞房産仲介、物業管理去把握穩賺不賠的利潤。券商的融資融券業務現在如火如荼，預計他們融給客戶的利息一時半會不會主動下調，而基於兩融的資産支援産品，正是固收類投資的最後一杯羹。還有投資于分級理財産品的優先端，雖然風險略大，但畢竟這類産品的抵押物是流通股，下跌時有強制平倉條款，信用上還是可以依賴的，至少不會比房地産類融資信託更糟吧。