9月份債市投資策略：第一，利率産品——平坦化+年內低點=震蕩調整風險上升。9月流動性和供需壓力對利率影響加大，曲線平坦化抑制中長期利率下行空間，疊加三季末資金波動加大，信貸社融回升，預計收益率震蕩調整風險上升。第二，信用産品——仍有回報表現時間窗口：(1)短期利息環境無憂。(2)系統性信用風險推高信用利差尚不會到來。(3)資金面穩定支撐套息價值。(4)城投債大漲後仍是好資産。城投債仍然是低信用風險資産，具有票息和息差價值，也受理財需求支撐。(5)新發房地産公司債具有良好的一二級價值。新房地産發行人普遍經營穩健，現金流和流動性管理提升，發債進一步提升流動性和緩解違約風險，值得博取一二級價差機會。第三，轉債産品——趨勢不改，牛市不止。股指底部反彈趨勢仍在，轉債估值再度擴張，收益風險比在固定收益類産品中是最高的，建議增加轉債倉位。理由：(1)經濟回落利空已釋放；(2)流動性不利因素已逐漸消退；(3)四中全會前改革預期強烈；(4)機構對股票資産配置熱情仍高；(5)轉債股性估值已處於擴張通道。

　　利率策略：震蕩調整 風險上升

　　8月份利率債走勢相對分化，國債窄幅震蕩，套息價值帶動金融債平坦化大幅回落，截至8月末，金融債已接近6月的全年低點。流動性寬鬆、貨幣信貸數據大幅低於預期、經濟復蘇乏力，疊加國務院降低融資成本、以及央行2次定向再貸款貼現政策，帶動金融債走出一輪小牛市，長端下行超過20bp。

　　8月銀行間資金利率中樞回落

　　數據來源：Wind，國泰君安證券研究

　　展望9月份，基本面方面，受三季度工業生産、製造業和房地産投資基數走高影響，預計同比增速將繼續回落。7月信貸金融數據超季節性下滑，銀行惜貸情緒濃重，地方政府受制債務和財政收入掣肘，出臺基礎設施建設的積極性明顯回落，經濟復蘇並非一帆風順，基本面對債市仍有利但邊際支撐力度弱化。

　　貨幣政策方面，央行在8月進行了兩次定向再貸款和再貼現投放支援三農和小微企業，但以結構性定量寬鬆為主，對降準降息等總量全面放鬆政策持謹慎態度，預期影響大於實質，不改流動性趨緊的趨勢。未來央行仍有可能繼續出臺定向降準、PSL和再貸款等定向寬鬆措施，市場博弈政策放鬆的預期增強，帶來小幅交易機會。

　　供給壓力上升。9月利率債到期規模為1408億，較8月份下降1307億，凈供給規模增加908億，且三季度銀行超儲率降至年內低點，債券配置需求降溫，債券一級市場將從賣方轉向買方市場。但收益率曲線極其平坦化，已反映了市場對經濟的悲觀預期。10年國開中債估值收益率回落至4.96%的低位區間，接近於6月份的低點(4.87%)。

　　收益率曲線極為平坦化，10Y-1Y國債43bp，10Y-1Y金融債利差61bp。整體而言，9月利率債策略是波動加大，控制風險。當收益率下行至相對低位後，由於基本面和貨幣政策都難以超出4-5月份而進一步下降和寬鬆，市場一旦充分預期了利好因素，很可能在“利好出盡”之時反而迎來小幅調整。9月短期貨幣資金利率和供需關係對收益率影響加大，如果沒有短期利率大幅下行的催化劑，中長期利率下行空間有限，疊加3季度末資金波動加大，供給壓力上升，預計收益率可能階段性回升，應縮短久期，控制風險。

　　9月份IRS易上難下，建議採取區間交易策略。5年期回購互換利率在8月整體呈現回落趨勢，資金利率中樞回落和利率債現券下行修復，帶動IRS互換利率從月初4.27%下降至3.91%，預計9月隨著資金利率波動加大，IRS利率面臨上行風險，方向性交易方面可支付固定利率。在債券與互換的基差交易方面，目前，2年期金融債與2年FR007之間的利差為83bp，3年利差為91bp，5年利差為96bp，高於2012年來的歷史均值57bp、59bp和58bp，也高於2013年全年均值48bp、46bp和41bp，可以繼續買入IRS並回購養券，做窄基差變動。

　　利率曲線結構

　　數據來源：Wind，國泰君安證券研究

　　信用策略：仍有回報表現時間窗口

　　第一，短期利率環境無憂。儘管信用債目前的總體利差水準較低，壓縮空間有限，但短期內利差大幅拉大的可能性也相對較小，信用債仍然存在票息回報的時間窗口。短期來看，利率環境仍然不存在大的風險。即使基準利率小幅抬升，帶動信用債利差小幅拉大，信用債在票息回報保護下，表現仍會優於利率債。

　　第二，系統性信用風險推高信用利差尚不會到來。從目前的情況看，8月信貸數據應明顯好于7月。在信用債融資方面，8月凈供給出現環比回暖，且發行利率下行，反映了發行人融資條件得到改善。儘管融資放量仍主要集中在城投債領域，産業債融資需求仍然較弱，但融資需求下滑主導的融資供給低迷，並不會給企業帶來流動性衝擊。另從房地産領域來看，公司債，陸續發行，反映了明顯的融資改善狀況，針對三農和中小企業的融資利好政策也仍在不斷加碼。總體看，這些尾部融資風險仍然處於下降通道。

　　微觀企業仍在滯後反映前期的融資寬鬆效果。即使後續融資繼續收緊，反映到微觀企業的信用基本面惡化和出現系統性的違約風險，也仍然需求一定的時間確認，而在此期限信用債的票息價值仍然豐厚。

　　大面積違約與降低融資成本的政策目標相悖，會有對衝。個體信用事件仍然難以引發市場整體信用利差的急劇拉大。

　　第三，資金面穩定支撐套息價值。目前市場與2013年下半年的根本不同在於資金面相對穩定，在較低的資金成本下，信用債雖然利差較低從而交易空間不大，但仍然具有票息價值和杠桿價值，從而會反過來支撐需求。

　　第四，城投債大漲後仍是好資産。8月以後，城投債的一、二級市場異常火爆，城投債短期大漲後市場分歧加大。一方面，來自於地産下行，地方政府土地出讓收入下降，從而導致財政能力的長期弱化；另一方面，修改預演算法可能會導致存量債務的續期帶來不確定。因此，核心問題在於政府是否具備公信力，以及金融條件的穩定性，從而決定再融資能力的強弱。預演算法的修訂實際上在強化以政府信用接管城投信用的長遠預期。

　　融資平臺是“降低融資成本”的關鍵一環。本輪牛市與2009年、2012年有諸多不同。其中，城投債和國開債的緊密聯動的特點較為明顯，反映了上文“地方政府融資正常化”與“城投債信用再評估”下城投債的利率債屬性更強。

　　理財成本居高難下，仍然支撐高收益品種需求。從上半年披露情況看，截止到6月末，銀行理財發行規模較年初環比上行24%左右，幾乎達到了2013年全年的增速水準。利率市場化的趨勢下，預計理財規模已經難以收縮，仍將是債券市場主要的資金來源之一。從資産結構看，考慮到城投債的信用風險明顯好于産業債，以及配置信用風險較低評級産業債更簡單，城投債將繼續是理財戶的主力配置品種。

　　綜上所述，在系統性信用風險可控的前提下，影響城投債估值的因素仍在於市場資金面。但從結構上看，政府降低基建類融資成本也將對城投債構成直接利好。後期融資環境仍將穩中向好，因此城投債沒有太大風險。

　　2014年理財增長仍快

　　單位：萬億元

　　數據來源：Wind，中國銀行業理財市場報告，國泰君安證券研究

　　第五，新發房地産公司債具有良好一二級價值。本輪房地産公司債發行人的情況來看，與此前的最大區別是，經過近年的緊日子考驗，發行人開發風格普遍趨於穩健，賬面現金流的管理較此前更為合理，基本沒有出現大額缺口，賬面也仍然保留了一定的流動性，短期償債週轉壓力相對並不是很大；另一個方面看，這些發行人目前的存貨構成相對更為合理，大多有一定的可售資源，在必要時可以降價銷售加快回籠，提供一定的流動性補充；另外，公司發行公司債體現了融資條件的改善，在發債後的一段時期內，流動性提升，週轉壓力和違約風險下降。因此，在短期內房地産市場不發生系統性崩盤的情況下，發行人個體的違約風險暫時並不大，而發行利率普遍較高，有博取一二級市場價差的機會。

　　轉債策略：趨勢不改 牛市不止

　　股指底部反彈的趨勢仍在持續，8月份震蕩調整給予牛市“中場”足夠的休整時間，後續隨著轉債整體股性估值再度走向擴張態勢，轉債的收益風險比在固定收益類産品中是最高的，建議投資者增加轉債倉位。

　　第一，經濟預期回落的利空已經釋放。從長期趨勢來看，中國經濟持續下行仍在繼續，但從短期趨勢來看，本輪經濟企穩起始於4月下旬，主要源於兩會以後的一系列“微刺激”政策的持續發力，經濟預期回落的利空已經得到釋放。

　　第二，流動性不利因素已逐漸消退。年初以來的流動性寬鬆環境仍未改變，從實質寬鬆到預期更寬鬆的缺口是年內影響流動性的長期因素，但由於市場預期的全面降準降息一直未至，對流動性難免會造成不利影響。中期和短期影響流動性的不利因素分別為人民幣匯率走勢和IPO重啟所凍結的資金。從當前的時點來看，對流動性不利的三個因素均已逐漸消退：(1)近期央行增加支農再貸款額度200億元，並對貧困縣追加1個百分點的利率優惠，已是年內第三次定向寬鬆政策，這顯示了後續央行的定向寬鬆政策可能會持續，同時也讓給全面寬鬆預期留有希望；(2)6月份以來人民幣匯率持續升值的趨勢在8月21日左右出現反轉，一度讓市場擔心熱錢的再度流出，但之後人民幣匯率重回下行通道，打消了這一顧慮；(3)IPO重啟疊加月末效應對資金面造成較大影響，但凍結的資金將在9月初解凍，亦使得短期流動性趨於寬鬆。

　　第三，四中全會前改革預期強烈。除了影響經濟和流動性方面的因素或將邊際改善以外，9月份可能將是改革預期到改革落地的重要過渡時期，10月份四中全會即將召開，為了對三中全會提及的改革綱領有所交代，9月份可能會有多項改革政策公佈。

　　第四，機構對股票資産的參與熱情仍高。滬指從5月初的底部反彈至今，月度上漲趨勢已持續4個月，8月份最後一個交易日滬指大漲導致8月月K線收陽可以部分反映投資者對於後市的看好，其中機構對於股票資産的參與熱情仍然很高。

　　第五，轉債股性估值企穩反彈。當前債券市場中的利率債大概率將會維持震蕩格局，而趨勢相對明朗的品種主要為高風險資産。其中，轉債作為固定收益投資者越過投資A股倉位限制的替代品，將會繼續受到青睞。

　　對應轉債操作和標的層面，繼續維持前期推薦的兩種操作策略不變：一是繼續配置大盤及中盤轉債作為埋伏，等待上攻時機的到來；二是適度將賬戶倉位向小盤轉債傾斜，抓住波段交易機會。標的方面，給予以下轉債“增持”評級：非銀(平安、國金)，銀行(中行)，國企改革(徐工、隧道、石化)，熱點板塊(南山、冠城、中海)，小盤板塊(海直、海運、華天)