潮宏基並購思妍麗：美容巨頭髮展停滯 補償僅覆蓋14%

　　新浪財經訊 前日，潮宏基披露《發行股份及支付現金購買資産暨關聯交易報告書（草案）》等公告，擬支付現金購買國內美容行業頭部企業思妍麗40.36%股份，再以7.2元/股的價格發行股份，購買標的剩餘33.64%股權，交易完成後，思妍麗將成為上市公司潮宏基的全資子公司。

　　早在2016年末，潮宏基便以6000萬人民幣的價格，受讓大股東旗下琢勝投資100%股權，從而間接持有思妍麗26%股權。由於同時需承擔5.16億元債務，再扣除琢勝投資的其他資産，有券商測算當時思妍麗的收購估值為15億左右。

　　新浪財經注意到，在這次收購草案中，思妍麗整體估值為17.57億，對比半年前曾披露過的收購預案，幾乎沒有增加，而相比2016年15億左右的估值，2年的時間也僅增值17%左右。

　　收購標的估值近年上升緩慢背後的原因在哪，此次並購方案中又有什麼地方值得注意的，新浪財經結合重組草案為投資者做一個梳理。

　　美容行業前景難料 思妍麗發展暫陷停滯

　　標的公司思妍麗主營業務是生活美容和醫療美容服務，收入主要包括服務費、化粧品等相關産品銷售收入、轉介分成以及門店加盟費，屬於美容行業。

　　根據收購報告書，由於國內經濟不斷發展，城鎮居民每人平均可支配收入數據均處於上升趨勢，同時行業滲透率低於發達國家，預計國內美容産業會保持較快增速，市場空間巨大。

　　不過通過查閱資料，新浪財經注意到行業和公司未來發展可能並沒有這麼樂觀。

　　數據顯示，2016年我國專業美容行業營業額為1755.40億元，較2013年的1462.99億增長19.98%，年均複合增長率為6.26%，低於城鎮每人平均可支配收入增速。此外，分單年來看，2014至2016三年行業營業額增速分別為15.3%、3.0%和1.1%，增速下滑非常明顯。

摘自收購報告草案

　　作為定位偏高端的可選消費，美容行業收入的變化正在引起市場對消費升級可持續性的擔心，而頭部企業的業績變化似乎也能印證行業增長乏力這一趨勢。

　　收購報告書顯示，標的公司思妍麗2016年、2017年和2018年1-6月營業收入分別為68551.21萬元、68020.83萬元和32695.22萬元，同比出現負增長。同期歸母凈利潤分別為6209.96萬、6766.25萬和5363.28萬元，扣除變賣房産等非經常性損益後，凈利潤則變為6367.45萬、5768.25萬和4615.41萬。公司之前業績總體處於下降趨勢，2018上半年收入沒有明顯好轉但利潤似乎有拐頭跡象，利潤的變化趨勢仍需等待全年數據的確認。

　　業內對標公司之一的台灣上市公司克麗緹娜也是類似情況。公開數據顯示，2016年克麗緹娜營業收入33.61億元新台幣，同比下降23.52%，2017年營業收入32.91億元新台幣，同比下降2.08%。

　　不僅是業績，思妍麗的門店數量變動情況也令人擔憂。

　　根據報告書，截至2018年6月30日，標的公司以“思妍麗”品牌在全國42個城市擁有93家直營店和43家加盟店，合計136家門店。而根據大眾點評的數據（中商産業研究院2017年資料），僅在全國美容院數量最多的前30個城市中，思妍麗就達到142家，如果和報告書的42個城市同一口徑計算，門店數量則更多。也就是説，近一兩年中，思妍麗線上下不僅沒有擴張，反而還出現了10%以上的萎縮。思妍麗的業績和門店數量均處於下滑狀態。

　　同一輪次股權轉讓價格相差近20%

　　根據收購報告書，標的思妍麗自2009年成立以來共經歷5次股權轉讓和1次增資，其中最近一次股權變更發生在半年前，就在這次股權轉讓後僅一個月，上市公司就啟動了重組計劃。新浪財經注意到，在那次的股權轉讓中，幾個受讓方的受讓價格並不一致。

　　2018年2月1日，股權出讓方思妍麗控股、渣打直投、渣打模里西斯、上海佑瓚，與股權受讓方潮尚精創、中兵金正、復軒時尚、橫琴翰飛、周德奮等，資簽署了《關於上海思妍麗股份有限公司61.5%股份之股份購買協議》。

　　其中，渣打模里西斯將其所持思妍麗2，435，294股、5，882，353股、1，382，353股分別以人民幣136，717，092元、300，000，000元、70，500，000元轉讓給潮尚精創、中兵金正、復軒時尚；上海佑瓚將其所持思妍麗872，549股、1，872，549股、3，921，569股分別以人民幣44，500，000元、95，500，000元、200，000，000元轉讓給復軒時尚、橫琴翰飛、周德奮；渣打直投將其所持思妍麗2，466，667股以人民幣150，000，000元轉讓給潮尚精創；思妍麗控股將其所持思妍麗1，666，666股以人民幣85，000，000元轉讓給了復軒時尚。

2018年2月思妍麗股權轉讓情況

　　從這次轉讓過程可以看到，除了渣打直投以60.81元/股、渣打模里西斯以56.14元/股的價格分別轉給潮尚精創，其他轉讓價格均為51元/股，同一輪次股權轉讓的最大價差達到近20%。

　　收購報告披露，潮尚精創屬於上市公司潮宏基實際控制人的一致行動人參與出資的有限合夥企業，是上市公司關聯方，在上市公司支付現金購買資産的交易完成後，天津海立方舟從潮尚精創退夥，潮尚精創剩餘的有限合夥每人平均為上市公司潮宏基的董事和高管，潮尚精創變為上市公司實際控制人的一致行動人所控制的企業。

　　但對於存在較大轉讓價差的真實原因具體是什麼，報告草案中並沒有明確給出解釋。

　　業績補償義務一家承擔 補償額僅覆蓋收購對價14%

　　本次收購思妍麗74%股權將分兩步進行，首先以支付現金的方式購買潮尚精創、中兵金正、復軒時尚、周德奮合計持有的40.36%的標的公司股份，現金收購完成後，再以非公開發行股票的方式購買潮尚精創、復軒時尚、橫琴翰飛、渣打直投、渣打模里西斯合計持有的33.64%的股份。

　　根據收購方案，40.36%股權對應的7.42億元現金對價部分，除關聯方潮尚精創外，另三家交易對象中兵金正、復軒時尚和周德奮無需承擔業績承諾；33.64%股權對應的5.95億元股份對價部分，同樣除關聯方潮尚精創外，另四家交易對象復軒時尚、橫琴翰飛、渣打直投和渣打模里西斯也無需承擔業績承諾。

　　而根據業績承諾補償約定，唯一的業績補償義務人潮尚精創，以其獲得的股份對價承擔相應義務，而該股份對價佔本次交易標的資産總作價的比例僅為13.97%。也就是説，如果出現業績承諾無法完成，在某些情況下，就算潮尚精創將其取得的股份對價部分全部補償上市公司，也無法完全覆蓋上市公司由並購所帶來的損失，而且與極端損失額相差很大。

　　值得一提的是，收購標的思妍麗在近兩年半的報告期內共受到36次行政處罰，原因涉及衛生、消防、稅務、資質，以及虛假宣傳等多項問題，而上市公司潮宏基目前5元左右的股價還低於7.2元增發價大約30%。

　　（公司觀察 文/昊）