從公司治理角度看萬科舉報信的是非

　　●萬科發舉報信質疑寶能的行為，本身並無不妥，界限只在於不能捏造虛假事實、構成操縱市場。發舉報信可能導致股價下跌，引發一些股東的抱怨，但在法律上並不是問題。

　　●作為公司的受信義務人，董事會有權利也有義務對公司最佳利益做出判斷，並在必要的時候採取舉動“保衛”公司。結構化資管産品未必適合介入公司治理，而操控這些金融産品的實業公司寶能在同一行業的表現遠遠不及萬科，故而萬科董事會可以基於商業判斷認為寶能不會是個好的公司控制人，從而在法律許可的範圍內予以抵制。

　　●無論算不算“野蠻人”或“動物兇猛”，結構化資管産品已經現實地徘徊在了董事會會議室門前。法律法規的制定者應當仔細思考如何衡量諸多新問題、新現象中的利益衝突，包括：結構化資管産品如何協調強制平倉和股份鎖定義務的關係、是否要專門禁止結構化資管産品主導選舉罷免董事的權利。

　　●作為大權在握的主管部門，證監會對萬寶雙方都予以了譴責。但聲明內容不無套話，而證監會執法依據不夠清晰、監管過程不夠透明的缺陷，同樣不能忽視。

　　19日媒體披露，萬科公司已經向中國證監會等提交了針對大股東寶能係即前海人壽股份公司、鉅盛華股份公司及其作為劣後級投資人的9個資産管理計劃的舉報信，一時語驚四座。這個舉報信所指控的“罪名”在法律上很難成立，這一週來已經有不少專家予以分析，不再贅述。不過從公司治理的角度看，“萬寶之戰”的白熱化凸顯了不少值得繼續討論的問題。

　　短期性、結構化資管産品未必適合當控制股東

　　儘管資管計劃購股並不違規，萬科舉報信反映出來的一個真問題卻值得討論。此次寶能係憑藉其資管計劃和萬能險資金，不再滿足於只做一個安靜的財務投資者，而提出罷免全部董事，深度介入公司治理甚至控制公司。這合適不合適？

　　的確，同股同權，資管産品有權和其他法人、自然人股東行使一樣的權利，包括選舉權。但是不少業內人士已經指出：資管産品有期限，為保值增值，更合理的作法是在與管理層一言不合時用腳投票，離開公司另尋投資標的，而非拍案而起，要求公司改朝換代。畢竟，從社會分工的角度看，就像投資于證券投資基金一樣，人們之所以購買專門從事股票二級市場買賣的資管産品，是信賴資管産品管理者對股價高低之合理性的判斷。介入長期的公司治理、選罷董事本非資管産品特長。

　　現實的監管要求也增加了資管産品謀取控制權的風險。《上市公司收購管理辦法》規定收購人持有的被收購上市公司的股份，在收購完成後12個月內不得轉讓。證監會發佈的《關於上市公司重大資産重組的問答》中有一則規定：投資者收購上市公司股份成為第一大股東但持股比例低於30%的，股份也應當鎖定12個月。故當謀求公司控制權的資管産品喪失流動性後，是否還是一個好的資管産品？

　　優先級資金和劣後級資金“合夥”而成的結構化資管産品的問題就更大。此類産品中，劣後級投資者是真正的操盤人、買賣決策人，但其投入的自有資金和所購入的證券需全部用於對優先級資金的擔保（所以結構化資管産品的名義管理人遵循劣後級投資者的意願行事並無不公），隨時面臨被強平售出的風險，與大股東的股份鎖定要求具有內在衝突。換言之，對常年在刀尖上行走的結構化資管産品來説，這份“守江山”的責任是否擔當得起？

　　7月19日起，鉅盛華的結構化資管計劃已經開始風傳觸及了平倉線。而據本人從交易所人士處的了解，對寶能係這樣逐次購買達到第一大股東的情形，交易所不會主動予以鎖定。故如果由於行情不利，鉅盛華資管計劃所持有的萬科股票被強制平倉即售出，則寶能係的大股東地位就會動搖甚至喪失。若在此之前，寶能係作為第一大股東已經率眾選出新一屆董事會，那這屆董事會還有正當性麼？

　　誠然，尋常的公司大股東也可能在主導選出一屆董事會後，自己卻主動或被動地拋售股票，喪失控股地位。如鉅盛華獨家已經是萬科的第二大股東，也是個正兒八經的公司法人，但萬科一季度報告顯示鉅盛華所持92.6萬股已經有88.9萬股被質押。股份轉手的風險，不能算結構化資管計劃獨一無二的隱患，但總體上仍然可以説對其而言，此類隱患高於實體性股東。

　　無論算不算“野蠻人”或“動物兇猛”，結構化資管産品已經現實地徘徊在了董事會會議室門前。法律法規的制定者應當仔細儘早思考如何衡量諸多新問題、新現象中的利益衝突，包括：結構化資管産品如何協調強制平倉和股份鎖定義務的關係、是否要專門禁止結構化資管産品主導選舉罷免董事的權利，值得思考。

　　我國台灣地區2007年即修改《保險法》，禁止保險資金獲取上市公司控制權。中國證券投資基金業協會業于2012年發佈了《基金管理公司代表基金對外行使投票表決權工作指引》，要求基金管理公司投票時“不謀求對被投資公司經營管理的實質控制”。是否要儘早對資管産品特別是結構化資管産品制定統一、明確的禁止性規則，值得思考。

　　管理層試圖“打爆”大股東未必不合法

　　有金融界人士認為，萬科的律師要合格的話，應該看得出舉報想奏效挺難。但醉翁之意不在酒，萬科的主要目的可能是想警告小股東，鉅盛華的資管産品平倉在即，不如在暴跌前先行逃出，並借助這股拉低股價勢頭逼爆具有強制平倉線的鉅盛華資管産品，從而實現驅逐鉅盛華的用意。

　　不少人對萬科管理層的這一作法表示不滿。一是認為，股價下跌，會令股東利益受損；二是認為，管理層試圖驅逐大股東，就是不對的。對此，我們可以具體分析下。

　　“寶萬之爭”的本質是寶能係通過購買大量的股份，成為萬科的新晉大股東，並提出罷免全部現任董事的議案。而以管理層為主導的萬科現任董事會則對寶能係表示了強烈的不信任，而試圖阻撓其重組董事會、掌握公司控制權的可能性。

　　作為公司的受信（fiduciary）義務人，董事會有權利也有義務對公司最佳利益做出判斷，並在必要的時候採取舉動“保衛”公司。如前一部分所述，結構化資管産品未必適合介入公司治理，而操控這些金融産品的實業公司寶能在同一行業的表現遠遠不及萬科，故而萬科董事會可以基於商業判斷認為寶能不會是個好的公司控制人，從而在法律許可的範圍內予以抵制。

　　目前來看，萬科董事會並未利用自身執掌公司議程的權力做出特別的阻撓寶能係入主的舉動，更沒有採取一般性地防禦任何潛在的股東的措施。其目前主要的對策：一是拒絕寶能係提出的召開臨時股東大會的議案，但由於寶能係能自行召集股東大會，這只是個拖延戰，並無實質妨礙作用；二是提出和深圳地鐵公司、黑石等的重組與合作方案，但這些得股東大會批准才行，所以也構不成實質妨礙。三是通過言辭手段來打擊寶能係，這是路人甲也能做的事，而且由於管理層有利益衝突在內，和寶能係公然破臉後再貶低，言辭公信力還更遜一籌。

　　故總體上萬科董事會的作法不見得是僅僅為了保住自己的位置（entrenchment）而做出有損公司利益的行為，所採取的措施也沒有明顯與威脅不成比例。按照美國經典的Unocal v.Mesa案的雙叉（two-prong）測試，這些反抵禦措施問題也不大。我們還可參照的是美國一些上市公司的董事會在這樣的情形下，做出一些更具攻擊性的舉措，例如發行特別的股東權利計劃即“毒丸”以嚴重稀釋新股東的權益，賤賣公司資産即“焦土政策”、“玉石俱焚”來降低公司本身的價值和吸引力。當然，這些在降低敵意收購者控制公司的概率或積極性上，有的是“殺敵一千，自損八百”甚至“殺敵八百，自損一千”，故而美國法上也對之多有限制。

　　回到本案中，發舉報信合理質疑寶能的行為，本身並無不妥，界限只在於不能捏造虛假事實、構成操縱市場。發舉報信可能導致股價下跌，引發一些股東的抱怨，但在法律上並不是問題。

　　首先，董事會和管理層並無維持高股價的法律義務。股票價格是對其內在價值的反映。董事會和管理層的法律義務是真實、準確、完整地披露資訊，以便令股價及時反映公司基本面的變化。股價過低的話，董事會及管理層會受到市場機制的報復，有被股東趕下臺的風險和遭遇敵意收購的風險。但董事、監事和高管只會由於具體的不忠實、不勤勉行為而承擔法律責任，不會因為股價低而承擔法律責任。簡言之，股價該跌就跌，如果硬要維持泡沫，也是登高跌必重，何來損害股東利益之説。從萬科H股價格看，萬科A股本來就有繼續下跌的承壓。而之前萬科股價走高，本來就與寶能係加杠桿地購買、超常規資金的涌入有關，與今日的爆倉風險帶來的陰雲本是相伴相生，“出來混總是要還的”。而如果認定這一番股價下跌只是由於寶能係爆倉所致，風雨後明天會更好，那放心繼續持股好了。

　　其次，擔心鉅盛華的資管計劃被逼爆而導致股價下跌，完全是從投機角度進行考察而得出的結論。這種漲跌預期與萬科的基本面無關，其後果不是萬科董事會和證券法應當關心的。從一定程度上而言，每一次股票交易都是買賣雙方對股價後期走勢看漲還是看跌的對賭。而市場價格就建立在大量這種對賭的集合結果之上。董事會、管理層、立法者和監管者的責任是推動各類有用的資訊進入市場，以便投資者合理自主決策。儘管證券市場往往並非完全有效和理性，但正因為如此，法律更應該重點保護關注公司基本面的股東，也只要保護這些股東的資訊權不受侵犯即可。而且，在意如何利用與基本面無關的因素投機逐利的交易者在一定程度上是風險中立的，並不必然把利空消息當作壞事。例如，有些“機靈”的價值投資者或許看重寶能係爆倉的可能性，就會在這一波行情中客串一把投機者，先趕緊賣出萬科股票，在股價跌到一定程度時再買回。可他們的股票現在是賣給誰呢？由於萬科公司基本面變化不大，大約覺得寶能係爆倉概率低的投機者會是接盤主力。那這一進一齣之間，誰會最終獲利，無非是看誰的投機判斷水準和運氣罷了。

　　證監會的粗放性監管未必合適

　　作為大權在握的主管部門，證監會22日對萬寶雙方都予以了譴責。但聲明內容不無套話，而證監會執法依據不夠清晰、監管過程不夠透明的缺陷，同樣不能忽視。

　　一是前述《關於上市公司重大資産重組的問答》的法律效力可疑。其通過只言片語的形式把《證券法》對收購人的股份鎖定義務擴大適用於任何第一大股東，似屬越權。《證券法》第八十六條講舉牌的時候刻意回避了收購的提法，因此確切地説，“收購”僅指觸發第八十八條的30%全面要約收購義務之後的情形。持股未滿30%的，當然不宜等同收購人對待。

　　二是該《問答》系列的內容在證監會網站上也很難查詢，由於證監會時不時“隨口問答”，所以同一條問答在各家市場主體的《問答》彙編本中的排序也五花八門。

　　三是指責萬科的舉報信屬於公司應在指定媒體披露的重大事件，並無明確法律依據。2007年《上市公司資訊披露管理辦法》第三十條對公司需要發佈臨時報告的重大事件明文列舉了二十類，都和公司基本面變化有關。而舉報信涉及的內容與之大相徑庭。根據第三十條之二十一項，證監會雖然有參照已明文列出的重大事件再對其他事項做事前“規定”的權力，卻無權對之隨意事後“認定”。同樣，深交所《股票上市規則》第11.11.2條之十二項規定發生“本所或者公司認定的其他重大風險情況”應當披露。這雖然在字面上賦予了交易所自由“認定”的權力，但舉報信卻同樣和第11.11.2條前十一項的公司基本面資訊區別甚大。不開玩笑地説，比起對股東的舉報信，作為公司靈魂人物的王董事長當初發生婚變情變的資訊，更接近是與公司基本面息息相關、更應該披露的事項。

　　（作者為中央財經大學法學院副教授）

免責聲明：中國網財經轉載此文目的在於傳遞更多資訊，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。