“寶萬”打開潘多拉魔盒 舉牌類資管亟待走出灰色地帶

　　“寶萬之爭”每天仍在上演新的劇情，這部資本大戲從多個維度持續提供了鮮活素材。萬科7月19日以一封公開舉報信《關於提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》（下稱《報告》），將矛頭直指鉅盛華作為劣後委託人的9個資産管理計劃，打開了結構化資管計劃尤其是涉及上市公司舉牌資管計劃的“潘多拉魔盒”。

　　由於在目前法律環境下，結構化資管計劃相關法律存在“灰色”地帶，這起事件既引發了法律界人士的大討論，也給基金資管實際運作提出了新的課題。此前資本市場屢有通過資管計劃舉牌上市公司的先例，“寶萬之爭”的走向以及最終監管部門就相關資管計劃的行為認定因此備受關注。

　　中國證券投資基金業協會有關負責人7月22日表示，7月20日協會收到萬科公司7月19日寄出的《報告》，協會已按照《中國證券投資基金業協會投訴處理辦法》的有關規定對舉報事項開展核查。

　　爭議資管計劃四大問題

　　根據萬科方面披露的資訊，鉅盛華通過九個資管計劃共計236.25億元用於買入萬科股票，九個資管計劃存續期為24-36個月，杠桿比例為1:2，除2個資管計劃（75億元資金）將於2018年12月到期外，其餘7個資管計劃均于2017年11-12月到期。

　　在萬科舉報信中，萬科將鉅盛華控制的九個資管計劃涉嫌違法違規行為歸結為四點。而在這份報告公諸於眾之後，來自法律界的人士和基金資管一線的人士也逐條進行了剖析。

　　《報告》顯示，其一，九個資産管理計劃違反上市公司資訊披露規定，即其未按照一致行動人格式要求完整披露資訊；九個資管計劃的資産管理合同、補充協議及其他相關文件未作為備份文件存放上市公司，九個資管計劃與鉅盛華的關係全部依據鉅盛華的單方面披露，無從核實；九個資管計劃披露的合同條款存在重大遺漏。

　　對於這一點，北京大學金融法研究中心劉燕教授撰文指出，比照《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第15號——權益變動報告書》第24條對資管計劃的披露要求，鉅盛華對於涉及九項資管計劃的資訊披露基本合規。當然，這種合規也是在深交所的持續督導之下實現的。

　　萬科舉報信第二部分指控九個資管計劃違反資産管理業務相關法律法規，理由包括資管合同屬於違規的“通道”業務、鉅盛華涉嫌非法利用九個資管計劃的賬戶從事證券交易、九個資管計劃涉嫌非法從事股票融資業務。

　　“這方面上述資管計劃可能存在一定瑕疵。”一位基金子公司總經理表示，2015年股災之後，證監會于11月下發了《關於規範證券期貨經營機構涉嫌配資的私募資管産品相關工作的通知》，對“優先級委託人享受固定收益、劣後級委託人以投資顧問等形式直接執行投資指令參與股票投資”的資管産品進行有序規範。在此後的具體實踐中，監管層對資管計劃管理人的自主性、投顧建議是否經過基金公司內部風控等都有一定要求。而在這九個資管計劃中，雖不能完全定性為違規，但顯然屬於政策不鼓勵的業務類型。並且，如果真的出現如同萬科舉報信中所言，“甚至部分資産管理人還將交易系統外接給鉅盛華直接供其下單”，那麼無疑是觸碰“紅線”的行為。

　　萬科提出的第三個問題是，九個資管計劃將表決權讓渡與鉅盛華缺乏合法依據，即其不符合上市公司收購人的條件、其相關各方均無充分依據行使表決權、其不具備讓渡投票權的合法性前提。

　　“舉報信中所稱寶能係資金有問題，但並不能因此否定持股與增持的合法性與投票權的合法性。”上海天銘律師事務所合夥人宋一欣律師表示，目前我國資管計劃方面的法律法規還不健全，萬科提及的部分內容，缺乏相對應的明確法律依據，只能代表其單方面的觀點，更深層次目的在於將對寶能係不利的資訊擺上臺面，有打壓股價之嫌。而萬科向非指定媒體提前發佈未公開重大資訊，已經明確構成違規。

　　萬科列出的第四點則是，鉅盛華及其控制的九個資管計劃涉嫌損害中小股東權益，即鉅盛華涉嫌利用資訊優勢、資金優勢，借助其掌握的多個賬戶影響股價；鉅盛華涉嫌利用九個資管計劃拉高股價，為前海人壽輸送利益；鉅盛華和九個資産管理計劃未提示舉牌導致的股票鎖定風險，可能導致優先級委託人受損。對於萬科所列舉的交易異常行為，已被市場人士指出數據存在差錯。但優先級委託人利益可能受損，則得到了不少法律界人士和基金從業者的認同。

　　“舉牌”類資管的尷尬

　　優先級委託人利益可能受損，之所以被視為萬科舉報信拋出的“重磅武器”，在於隨著萬科7月4日復牌後股價持續下跌，多個資管計劃已經出現浮虧，甚至個別已觸及預警線，而受限于相關法律法規，這部分股票無法出售變現。

　　按照《上市公司收購管理辦法》，九個資管計劃被認定為鉅盛華一致行動人之後，萬科股票將鎖定12個月，即使達到資管計劃合同約定的預警線和平倉線，也不能賣出萬科股票，使得原先資管合同的約定無法執行，進而可能損害到優先級委託人的利益。

　　作為鉅盛華資管計劃的優先級提供方，平安銀行、廣發銀行、民生銀行、建設銀行、浦發銀行以不同規模及通道為寶能提供了“彈藥”，除建行的存續期在3年外，其餘資管計劃存續期為2年，即于2017年12月集中到期。

　　值得注意的是，根據7月15日最新出臺的《證券期貨經營機構私募資産管理業務運作管理暫行規定》，9個資管計劃到期後均需清盤，即使有新的資管計劃接盤，杠桿也必須從1：2降至1：1，鉅盛華的高杠桿資金鏈能否維持也因此成為疑問。

　　“這的確是結構性資管計劃被用於收購的隱憂所在。”上述基金子公司總經理表示，目前外界無法獲知資管計劃的合同全文，因此無從了解合同中是否存在因舉牌導致股票鎖定風險的相關約定。如果沒有事先約定，那麼當資管計劃持有的萬科股票成為了限售股，可能的確違背了銀行端資金的本意。

　　事實上，此前資本市場早已不乏通過資管計劃舉牌上市公司的先例，而“寶萬之爭”的發酵可謂是打開了“舉牌”類資管計劃的潘多拉魔盒。據不完全統計，此前酒鋼宏興、天目藥業、新華百貨等上市公司的舉牌者中都有資管計劃的身影。

　　北京大學法學院教授劉燕表示，按照鉅盛華2015年12月15日的《回復》及重新披露的詳式權益變動報告書的説明，資管計劃合同已有份額凈值低於或等於平倉線後的風險應對措施，劣後級委託人須按照管理人的要求追加保障金，並未提及通常結構化資管計劃下規定的強制平倉措施。目前尚不知鉅盛華的九個資管計劃是否都採取的是補足保障金的風險應對安排，且獲得了優先級委託人對相關風險的認可。她説：“假如當初無論是鉅盛華還是資管計劃的管理人（基金子公司）都沒有意識到所購入的股票因收購被鎖定從而無法平倉的風險，因此在合同中並未説明這些內容，那麼優先級委託人可以主張自己被欺詐或者被誤導，從而要求解除合同。”

　　目前對於優先級委託人而言，如果萬科股價繼續下跌，只能倚賴於寶能方面追加保證金。事實上，經市場多方消息證實，7月18日九大資管計劃中的泰信1號資産管理計劃一度跌破預警線，而寶能方面已經補充了保證金。但如果萬科股價繼續下跌，寶能能否有足夠的資金補倉，仍是一些市場人士的擔憂所在。

　　由於“寶萬之爭”引出的新問題，多位基金合規或專戶負責人都表示，今後將謹慎涉足甚至是回避舉牌類資管等敏感業務。“除了上述問題之外，內幕交易也是風險點所在。作為資管計劃管理人，你不能掌握幕後實際操盤者的真實意圖，也無從了解其是否涉嫌內幕資訊。”上海一家基金公司督察長表示，考慮到這些因素，此類業務萬分之幾的收費與風險其實嚴重不相匹配。

　　萬科案例提供厘清契機

　　“寶能收購萬科作為典型的杠桿收購案例，涉及到三大類法律關係需要厘清，一是公司治理領域的股東與管理層關係，二是上市公司收購層面，如一致行動人的資訊披露、表決權歸屬等問題，三是包括萬能險和這九大資管計劃在內的影子銀行所涉及的法律關係。”瑛明律師事務所陸毅律師表示。

　　他進一步指出，由於中國金融監管的分業監管體系，在目前的法律環境下，涉及到影子銀行的法律體系中，存在模糊不清的地帶，萬科相關股東與管理層之爭引發公眾高度關注，恰好是個厘清完善相關法律的契機。

　　有當事基金公司人士也表示，目前資管計劃正常運作，對於法律層面的爭議，鋻於此事的複雜性，目前只能等待監管部門的認定。

　　而對於愈演愈烈的“寶萬之爭”，上周監管層已經介入調查。基金業協會表示，對相關各方所有參與買賣萬科A股的資産管理計劃進行持續監測，並根據中國證監會要求上報監測情況。協會將結合核查工作對上述資産管理計劃繼續密切關注，對於違反自律規則的行為，將依照規定進行紀律處分，涉嫌違法的，將移送中國證監會查處。

　　證監會7月22日新聞發佈會表示，深圳證監局、深圳證券交易所立即展開調查，並已分別對鉅盛華未將權益變動相關備查文件備置於上市公司住所，萬科未履行公司決策程式且向非指定媒體提前發佈未公開重大資訊等違規行為，向鉅盛華、萬科發出監管函件予以警示，並對其主要負責人進行監管談話。

　　一些市場人士預期隨著監管層的介入，註定會被寫入商學院和法學院教材的“寶萬之爭”或許接近尾聲。但在處理這一個案背後，法律體系建設層面仍有大量功課。

　　“相對於表決權的公司法視角，杠桿收購更多的是一個監管政策問題，背後體現的是社會民意以及監管者對金融與産業資本之間關係的價值判斷和政策選擇。不論是險資，還是結構化資管計劃，當它們被作為寶能用於惡意收購的工具時，確實需要監管者對這些金融工具有不同於分業經營下的獨立金融工具的特殊考量。當然，金融監管的目的是防範系統性風險以及保護中小投資者，它與公司法上判斷險資或資管計劃買入的股票是否有表決權，是兩個不同層面的問題。但監管層可以從引導市場健康、有序發展的角度出發，限制險資或結構化資管計劃涉入惡意收購大戰，或者限制其在特定情形下的表決權。只是，這種政策導向需要通過立法來實現，如同我國台灣地區2007年《保險法》修改，禁止險資謀取上市公司的控制權；或者如同美國上世紀80年代後針對杠桿收購的立法，限制養老金、險資、儲貸協會等機構投資者買入垃圾債券的比例。”劉燕教授指出。

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