“去杠桿”要綜合施策

　　國際金融危機的影響持續深化，將全球經濟拖入長期停滯的泥沼。美聯儲在加息問題上的逡巡以及不久前英國的“脫歐”，更給全球經濟的復蘇增加了不確定性。在這樣的國際背景下，今後一個時期我國實體經濟的主要風險，將集中體現為經濟增長速度下滑，産能過剩、房地産庫存增加、企業困難加劇的風險將因此凸顯。與之對應，今後一個時期我國主要的金融風險，將集中體現為杠桿率攀升、債務負擔加重和不良資産增加。因此，密切結合實體經濟去産能、去庫存和處理“僵屍企業”的步伐，以處理不良資産為抓手，穩步“去杠桿”，防止債務問題觸發系統性金融危機，應成為我國今後一段時期金融工作的中心任務。

　　一、中國的杠桿率：總量及結構

　　截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（債務對GDP之比）為249%。與美、英、法、日等主要國家相比，這一水準並不算高。

　　在結構上，居民部門的杠桿率為39.9%，金融部門為21%，政府部門為57.1%（含地方融資平臺債務17.7%），非金融企業為131%。通過國際比較可見：非金融企業杠桿率過高，是中國債務的一個尤為突出的問題。在企業債務中，國企部分佔比高達65%。可以認為，國企杠桿率過高，是中國債務問題的一個關鍵所在。

　　需要特別指出，將融資平臺債務計入地方政府，在方法論上存在著一定缺陷。在中國，地方融資平臺及其債務的産生、功能和角色具有多樣性，其法律地位也不甚清晰。若強調它們與政府的關係，則可能忽略其作為企業法人的本身；若強調它們的獨立法人地位，則可能看漏其與地方政府千絲萬縷的聯繫，以及由此産生的複雜特性和多重功能，亦難提供有效的監管框架。為了從根本上約束地方融資平臺債務“野蠻生長”，我們主張借鑒各國成熟的經驗，針對其政府發起、獨立法人、承擔部分公共功能、並在一定程度上實行市場化經營的特徵，可考慮專設“政府機構債務”券種，並制定相關法律，明確專門機構對之施以監管，並由全國人大實施監督。

　　二、中國尚不存在債務危機

　　國內外關於中國債務問題的討論，大多集中于債務規模及其對GDP的比率（杠桿率）上。這種分析十分重要，也有其優勢，如，數據比較充分，可以進行跨國比較等，但也存在較大缺陷。首先，以存量（債務）同流量（GDP）相比，其經濟意義比較模糊；其次，負債總有緣由，而且，債務資金的使用通常都還會有産出。因此，不聯繫資産來分析債務，顯然失之片面。

　　聯繫資産來分析債務，于中國尤為重要。如果説發達經濟體的政府從事債務融資，主要是彌補其公共消費虧空、彌合養老體系缺口和進行收入再分配，中國政府的債務融資則主要是為各類公共投資籌集資金。用途的不同，會導致經濟後果霄壤之別：債務資金用於消費，則償債資金仍須另行籌措，這無疑會加重政府未來的負擔；而債務資金若用於投資，這些投資形成的資産便可能有現金流産生，並構成償債的基礎。

　　截至2014年底，按寬口徑匡算，中國主權資産總計227.3萬億元，主權負債124萬億元，資産凈值為103.3萬億元。按窄口徑匡算，即扣除行政事業單位國有資産13.4萬億元，並以2014年的土地出讓金4萬億元替代當年的國土資源性資産65.4萬億元，中國的主權資産將由227.3萬億元減少到152.5萬億元，由此窄口徑的主權資産凈值為28.5萬億元。這些資産主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備以及在全球主要資本市場上市的中國企業資産等高流動性資産構成。

　　在資産負債表的框架內分析中國的債務，合乎邏輯的結論便是，中國發生債務危機是小概率事件。退一步説，即便出現大規模的債務違約，中國也可以在不對國民經濟造成較大負面衝擊的條件下予以妥善處理。

　　我們説中國尚不存在債務危機，還有另外兩個重要原因。其一，中國一向以高儲蓄著稱，即便是在儲蓄率已有所下降的2015年，儲蓄率依然將近50%。這意味著，中國債務融資來源主要是國內儲蓄。統計顯示，外幣計價的外債只佔總債務的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務/債權格局，使得我們可以不受外部干擾，平滑處理自己的債務。其二，中國是一個間接融資為主的國家，這使得中國債務的融資主要來自相對穩定的銀行存款，而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金，這決定了中國金融業的風險點主要集中于流動性上，償債能力則位居其次。基於這種金融結構，只要高儲蓄率得以延續並支撐著鉅額的資金流動，債務問題就很難演化為系統性金融危機。

　　三、關鍵是要處理好不良債務

　　不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸。因為，倚重對外融資，即從事杠桿操作，本就是工業社會正常運作的題中應有之義。因此，管理債務的要義，其實是保持債務的可持續性。

　　在微觀層面，可以使用“債務/息稅前利潤”來衡量企業債務償付的能力及其安全性。換言之，只要企業仍在創造利潤，且其規模大於債務支付，該債務便具有可持續性。在宏觀層面，一般用“債務/可付息收入流”來衡量債務的可持續性。由於涉及多主體，亦可對“可付息收入流”有不同的界定，衡量債務可持續性的方法可有多種，而且彼此間相互補充。最簡化的衡量是“利率/經濟增長率”，即將利息支付和經濟增量相比較，這種分析認為，只要債務支付的利率水準低於經濟增長率，使得運用債務所産生的現金流能夠支撐利息償還，債務便具有可持續性。另外經常使用的就是“利息/債務保障率”，亦即國民儲蓄對債務餘額之比。其基本含義是，對於國家而言，能用於支付利息的資財來自該國的國民儲蓄，因此，儲蓄對債務餘額之比，可以有效衡量該國債務的可持續程度。無論如何衡量，我們需要看到的是，當下，保證我國債務可持續的宏觀條件依然存在，但是，隨著經濟增長速度下滑，我國可承載的債務水準也在不斷下降。

　　倘若債務中出現不良，債務風險無疑陡然增大。為了“擠掉”這些在過去粗放式增長過程中産生的“水分”，我們需要拿出一些優良資産來進行衝抵。由此，國民財富便會有凈損失。顯然，可用於衝抵不良資産的優良資産的規模，構成債務承載能力的上限。前已述及，經歷了30餘年的高速增長，中國經濟積累了鉅額的凈財富，這構成我們處理不良債務的深厚基礎。

　　四、“去杠桿”六途和“杠桿轉移”三法

　　在實踐上，去杠桿主要有6條途徑，即促進經濟增長、造成通貨膨脹、用優良資産沖銷不良債務、債務核銷、資産積累，以及現有金融資産價值重估。

　　仔細分析便不難看出，去杠桿的方法雖有數種，卻沒有一種能立竿見影，更沒有一種是無代價的；唯有扎紮實實地保持一定速度的經濟增長，即不斷做大杠桿率的分母，才是去杠桿的治本之道。然而，以目前的情況看，要促進經濟增長，不可避免要增加貸款和（或）增加赤字，而兩者均有提升杠桿率的副作用，這無疑陷我們于兩難之中。因此，在去杠桿和保持經濟穩定增長之間尋找合適均衡點，是對我們智慧的極大考驗。也正因如此，去杠桿將是一個長期的過程，我們必須做好打持久戰的準備。

　　現實中，我們還可在結構層面，在不同主體之間對杠桿率進行一定程度的調整，此即“杠桿轉移”。概括而言，央行承接、政府承接、債轉股和不良資産證券化，是杠桿轉移的3條路徑。

　　央行和（或）政府承接，固然可免除某些部門杠桿率上升過快之虞，但絕不意味著這些債務已經消失，其實質，只是將問題推到了未來。因此，由央行或政府介入來推行杠桿轉移，必須處理好當下和未來的關係。

　　實施債轉股和不良資産證券化更須謹慎。債轉股的對象機構應有可持續經營的前景，必須有重整財務和治理機制的縝密計劃，必須有對債權人實施保護的安排。發展不良貸款的交易市場，應成為不良貸款證券化的前提條件。資産池的多樣化，不良貸款池的多樣化，債權人的積極參與，以及不良債券公司的重組等等，均屬推行不良資産證券化的重要條件。總之，在實施債轉股和不良資産證券化的操作過程中，必須嚴格遵循市場規則，在法治框架下組織實施，防止“僵屍企業”魚目混珠等行為發生，是其成功的要點。

　　五、具體操作務須把握要點、協調配合

　　就金融與實體經濟的關係而言，不良資産對應的是實體經濟中的過剩産能、過多的庫存以及“僵屍企業”。換言之，去産能、去庫存和清除“僵屍企業”，事實上同減債務、去杠桿和處置不良資産等，構成同一塊硬幣的兩個側面。正因如此，實施去杠桿，在戰略層面，必須由中央作出邏輯清晰、協調配合的頂層設計。在操作上，則須強調如下5個要點：

　　第一，處理債務的過程應當同時成為深入推進企業特別是國企改革的過程；第二，鋻於本輪債務處置的目的是改善企業經營環境，管理金融風險，推進經濟結構調整，在去杠桿的過程中，應當同等對待國有企業和民營企業；第三，當前中國正在全面深化改革，確立市場在資源配置過程中發揮決定性作用的體制機制，去杠桿的過程必須認真落實黨的十八屆三中、五中全會精神，嚴格遵循市場化原則；第四，中國正在全面深化法治建設，去杠桿的過程，必須認真落實黨的十八屆四中、五中全會精神，嚴格堅持“于法有據”的原則；第五，中國正致力於建設開放型經濟體，我們的處置債務和去杠桿必須更加重視國際投資者的作用。因此，堅持市場化、法治化的方向，提高債務處置的透明度和政策的可信度，應成為必須遵循的原則。

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