金融市場對英國脫歐反應過度 避險情緒濃郁

　　6月24日，英國“脫歐”公投結果以脫歐得票51.9%的微弱優勢勝出。英國“脫歐”公投結果宣佈後，全球金融市場劇烈動蕩，英鎊兌美元匯率創下1985年以來新低，日本東京股票指數一度跌幅超過8%，黃金價格大幅上漲至每盎司1358美元的水準。歐洲股市重挫，英國富時100指數下跌3.15%，德國DAX指數、法國CAC40指數分別大幅下跌6.82%、8.04%。雖然英國“脫歐”可能會增加全球經濟金融不確定性，但全球金融市場反應明顯超調。未來隨著英國“脫歐”風險逐步釋放，金融市場預期將逐步修復至相對穩定狀態。

　　英國公投結果

　　打破風險配置弱平衡

　　在6月24日英國正式“脫歐”公投之前，金融市場伴隨著民意調查結果和反對“脫歐”女議員被殺事件出現劇烈波動。特別是在公投前夕的6月23日，民意調查顯示“留歐”支援率微弱領先，英鎊兌美元匯率達到1.4840，創下半年以來新高。而6月24日隨著英國“脫歐”公投各選區結果逐步公告，英鎊兌美元匯率一度下挫10%，創下31年以來的新低，美國、英國、日本、德國和法國等主要發達經濟體股票市場指數大幅下跌，金融市場避險情緒集聚態勢超過預期。

　　雖然英國“脫歐”公投結果已經出爐，但從公投“退歐”到實際退出歐盟，整個過程需要持續數年時間。除了英國和歐盟就現有條款細節重新協商，還涉及各利益相關方的博弈。即便是全部過程都很順利，期間民意反彈和國內立法機構將談判結果確認為法律還是存在很多變數。據報道，在英國“脫歐”公投結果公告後，就有超過百萬人呼籲“二次公投”。就算是英國最終實際退出歐盟，英國與歐盟的自由貿易也會以新的形式出現。畢竟排除與英國自由貿易的做法，也不符合歐盟自身的經濟利益。

　　全球金融市場之所以出現自美國雷曼兄弟破産事件以來最大幅度的動蕩，其根本原因在於英國“脫歐”公投結果超出了金融市場預期，打破了此前全球金融市場風險配置的弱平衡。原本以為是場“鬧劇”的公投，最後以意外的結果而結束，導致金融市場避險情緒急劇上升，相關投資倉位採取緊急風險控制措施又加速了市場避險情緒集聚放大，進而出現了超調反應。

　　市場過度反應

　　可能會逐步修正

　　金融市場避險情緒濃郁根本原因在於流動性過剩。

　　從英國經濟金融基本面分析，英國經濟表現領先於歐盟，當前金融市場預期英國“脫歐”可能引發國內生産總值（GDP）損失，可能是基於模型所能預測的最壞結果，不太可能真實發生。英國經濟基本面仍處於全球領先水準，長期增長動力受益於教育科技的優勢在短期內不會有根本性變化，倫敦全球金融中心的地位既是歷史形成也不會輕易撼動。隨著金融市場對英國“脫歐”事件的重新審視，此前過度反應有可能會逐步修正。但英國“脫歐”公投結果出爐後全球金融市場“冰火兩重天”的表現，應該説與全球流動性過度集聚不無關係。

　　受制于各國政府有限的財政預算，財政政策空間狹小，且結構性改革陣痛影響到選舉結果讓執政黨不敢輕易推出，貨幣刺激政策逐漸成為經濟治理的政策重心。為應對2008年國際金融危機和歐債危機，主要發達經濟體採取了史無前例的寬鬆貨幣政策措施，導致全球流動性過度氾濫。在持續貨幣刺激經濟增長同時，部分國家還採取了負利率政策，進一步營造全球金融市場低利率環境。中國端午節前後，德國10年期國債(歐元區基準)收益率一度降至0.01%的低位，10年期日債收益率-0.17%，在民調公佈英國退歐派創最大領先幅度後，10年期英債收益率跌至1.22%。在極度寬鬆和接近於零的利率環境下，導致風險資産價格大幅上漲。在美國加息前，2015年7月，美國道瓊斯工業指數較2009年3月大約上漲了180%，日經225指數大約上漲了180%，德國DAX指數大約上漲了200%。英國房價也得到市場追捧。2016年4月份，英國房價同比上漲8.2%。

　　貨幣過度寬鬆

　　可能産生副作用

　　但貨幣刺激並未帶動全球經濟恢復內生增長動力。各國中央銀行釋放的巨大流動性，並沒有按照既定的路徑投入到實體經濟，反而轉化為高風險資産價格上漲的基礎。極度寬鬆的貨幣環境，已經嚴重損害到銀行經營的穩健性。部分銀行在中央銀行驅使下大量從事高風險金融衍生業務，回避信用風險和極度收窄的信用利差，也産生了巨大的風險隱患。今年初德意志銀行鉅額虧損和歐洲銀行業經營不盡如人意，並非偶然事件。而缺乏實體經濟支撐的高風險資産價格，在價格波動上漲過程中蘊含了極高的調整風險，這也是當前全球金融市場避險情緒濃郁的根本性原因。全球金融市場任何風吹草動的事件，都可能會對現有風險配置弱平衡格局形成衝擊，導致股市、匯市和黃金價格劇烈波動。而英國“脫歐”公投無疑是近期乃至未來一段時間的最大風險事件，金融市場的反應過度就不足為奇。

　　應該看到，貨幣刺激並非沒有客觀條件限制。雖然中央銀行可以採取“負利率”措施驅使商業銀行加大對實體經濟的資金支援，但信用風險水準總存在底線，沒有可能為零。歷史數據分析並不支援商業銀行可以以接近零的利率向借款人發放融資。不僅如此，“負利率”對微觀經濟主體的持幣和投資行為的影響還沒有完全顯現出來。中央銀行貨幣刺激政策邊際效應急劇衰減可能會引發微觀主體持幣和投資行為發生反向變化，不可避免抵消中央銀行繼續放鬆貨幣政策的努力，這時候意味著超過英國“脫歐”公投風險的來臨。（項崢）