由萬科管理層發起的股權阻擊戰，最後卻因為原第一大股東華潤的反對而再次被推向風口浪尖。上週五晚間，萬科發佈公告稱引入深圳地鐵集團的重組預案獲得了董事會通過，然而華潤三位董事投出的反對票則成為最大障礙，且華潤決定將在反對的路上走到底。
目前，雙方各執一詞，按照法律人士的解讀，雙方都拿出了有力論據，因此重組預案仍然將重新回歸至董事會和股東大會進一步審議。由此，此前稍顯明朗的萬科重組再度陷入謎團。業內人士稱，未來關於爭奪萬科第一大股東地位引發的華潤與深圳地鐵之間的對壘還將上演，重組預案將如何發展、發行價格是否有所調整以及第一大股東最終會花落誰家，又將成為劇情發展中的三大懸案。
無解的算術題“鬧劇”
7票贊成、3票反對、1票回避，萬科重組預案的董事會審議結果就是如此，而這簡單的幾個數字卻引發了萬科原第一大股東華潤與萬科之間迄今為止最為激烈且公開的對抗。萬科方面認為，重組預案獲得了董事會2/3以上的同意票數，因而預案獲得通過；而華潤的演算法是，因為有1票回避，贊成票沒有達到2/3，因此重組方案未能通過。
華潤爭議的點在於萬科公司章程中兩個相互衝突的規定，即152條規定，董事會做出決議，必須經過全體董事的過半數通過。章程137條則規定，擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合併、分立、解散和變更公司形式方案，必須由董事會2/3以上的董事表決同意。
華潤認為，這次董事會的決議，適用於第137條而非152條，即2/3而並非半數，華潤指出，萬科將這個“特別決議事項降為僅需要半數無關聯董事同意即可通過”，因此華潤認為“該名董事聲稱存在利益關係，並非章程第152條規定的董事會會議決議事項所涉及的企業有關聯關係，故亦不該適用章程第152條規定”。簡言之，華潤認為，如果董事張利平或該投資基金與華潤、上市公司及深圳地鐵之間均不存在關聯關係，則適用章程第152條的前提不復存在。
對於華潤的質疑，萬科方面提出的演算法為，無關聯董事一共10名，7票贊成，3票反對，贊成票超過了半數，也超過了2/3，不論是哪種演算法都是通過的。換句話説，萬科的解釋是，關聯董事回避表決後不應該計入分母，不論是第152條還是第137條，都通過。
究竟是7/10還是7/11，因為演算法不同，萬科的命運被夾在了夾縫中，動彈不得。對於該爭論點，法律行業人士的解讀最終結果為“公説公有理，婆説婆有理”。據北京大學法學院教授彭冰的公開介紹，對這一問題，也有兩種可能的解釋，一種是有利於萬科的，另一種是有利於華潤的，差異集中在了投出“回避1票”的張利平的關聯關係認定之上。
彭冰進而指出，雙方矛盾無解，若要有進展，華潤可以對此異議提起訴訟。不過值得一提的是，即便華潤選擇訴訟，最終還是需要通過張利平或者其他董事來解決這一問題，最終解決的辦法還是要回歸到董事會。彭冰稱：“即使法院裁定關聯關係不成立，估計也不能將張利平的未投票直接視為棄權。既然關聯關係回避的理由不能成立，張利平就可以參與投票，所以應當允許其對表決事項重新投票，從披露的有關資訊來看，估計張利平會投贊成票，但也不排除華潤獲取了他的支援。”
充滿爭議的購買方式及定增價
在北京一位股權並購業內人士看來，華潤方面對重組方案最大的不滿在於購買的方式及發行股份的交易定價。
“萬科的第十七屆董事會第十一次會議決議公告顯示，針對《標的資産和交易對方》議案，表決結果為10票均為同意，這説明華潤方面是認可擬購買標的資産前海國際100%股權的，只是對交易方式存在不滿。”上述業內人士認為，華潤最擔心的是萬科通過發行股份購買標的資産，將導致自身持股比例大幅下降，最終影響到華潤所享有的萬科權益。有媒體援引華潤內部人士口吻稱，預計華潤應佔萬科權益將減少近20億元，未來2-3年應佔利潤每年減少可達8億元。
而根據萬科公告，華潤董事明確提出，萬科可通過債權融資支付全部交易對價，無需發行大量股票。“萬科負債率是行業最低之一，凈有息負債率僅為25.5%，有較大債權融資空間。”在華潤集團的官方微信號上，華潤方面曾表示，萬科通過現金或債權融資形式支付全部交易對價，其財務狀況依然維持安全穩健。不過，上述股權並購人士卻認為，萬科方面卻有著不同的利益訴求。“萬科在購買資産的同時，實際上還想順勢引入外援，穩定目前的股權結構，如果單純地靠現金購買的話，就達不到這些目的。”該人士稱。
按照重組方案，萬科將以發行股份的方式支付全部交易對價，而該次對價股份的發行價格以不低於定價基準日前60個交易日萬科A[0.00% 資金 研報]股票交易均價的90%為基礎，經雙方協商，最終確定為15.88元/股，為定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%。不過，若以萬科A停牌前的價格24.43元/股計算，15.88元/股的發行價較公司目前的股價折價約35%。
為了能夠狙擊萬科購買前海國際的交易方式，華潤方面還對增發股票的價格提出了質疑。華潤認為，萬科增發股票的價格相對其凈資産評估值折讓較大。“比資本市場目前平均對萬科每股凈資産約21元的估值測算低約24%，增發後現有股東的權益被攤薄約5%。而且，因注入的凈資産在未來2-3年不能貢獻盈利，從而導致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報。”華潤在微信發佈的文章中如是説。
而北京一位私募人士也認為，萬科A給出的增發價格確實較低，可能會對股票復牌後形成不好的預期。“交易行情顯示，(定增價格)相當於萬科A大漲前的價格，這實際上給足了深圳地鐵利益，但確實可能損害到中小投資者的利益。”該私募人士稱。
大股東之位花落誰家成謎
由寶能係大舉進軍萬科引發的萬科股權保衛戰如今演變成了一場涉及多方的股權爭奪，各方均有所圖。在這場阻擊戰中，主力為佔股4.14%的萬科管理層，然而由於持股比例不大，因此萬科管理層的目的不在於控股權，而在於話語權，因此萬科管理層真正的目的在於找一個靠譜的盟友，通過取得大股東的支援來爭奪上風，由此出現了萬科與深圳地鐵的合作。
按照萬科公佈的重組預案，萬科計劃以發行股份的方式購買深圳地鐵集團持有的前海國際100%股權，初步交易價格為456.13億元。交易完成後，深圳地鐵集團將成為萬科第一大股東，持股比例為20.65%。“深圳地鐵和萬科管理層聯手，目的就是成為萬科的第一大股東，這對於雙方而言都有著積極的意義。”有不具名房企人士分析道，如上文所説萬科管理層的意圖在於話語權，對深圳地鐵而言，入主一家全國龍頭房企，提升該公司的投資價值以及結合萬科物業開發提升物業+地鐵的業務模式，均有著積極意義。
另有猜測認為，深圳地鐵並不缺錢，或許它自身並不希望角逐萬科第一大股東的寶座。然而深圳地鐵的背後則是深圳市國資委，于深圳市政府而言，掌握這家身處深圳的企業，或許也是深圳地鐵出面與萬科合作的原因所在。
按照事態的發展，目前阻礙深圳地鐵第一大股東之位的最大障礙來自於華潤。“感覺華潤的訴求應該是要重新奪回第一大股東的位置。”在滬上一位投資機構負責人看來，現如今華潤對萬科話語權的重視程度可能比寶能係還要高。該機構負責人認為，此前市場關注的一直是寶萬之爭，但現如今華潤態度的大轉變，讓其與萬科之間的矛盾日益激烈，而華萬之爭或將取代寶萬之爭。
上述不願具名的房地産業內人士認為，華潤如果擁有萬科第一大股東之位，除了能夠享受萬科每年的分紅之外，還將更利於其與萬科在具體業務中的合作，而一旦深圳地鐵成為萬科的第一大股東，華潤在萬科的話語權將大大下降，而且實際上還增加了一名潛在的競爭對手。而一旦萬科與深圳地鐵重組預案通過，萬科第一大股東將是深圳地鐵，持股比例是20.65%；寶能係深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人持股比由24.26%降為19.27%；第三大股東是華潤，持股比例由15.24%降為12.1%。
實際上，在重組還未最終敲定之前，華潤依然有機會重新奪回萬科股東之位的頭把交椅。“目前華潤的持股排第二，如果能與寶能係聯手的話，它們的合計持股比例將近40%，在股東大會表決過程中足以否決相關重組預案。”上述投資機構負責人稱。不過，北京一位資深業內人士則認為，寶能係主動否決本次重組的可能性並不大。“重組一旦被否，萬科A的股價將重度承壓，寶能係受到的利益傷害最為嚴重。”該業內人士稱。
經濟學家宋清輝則認為，與此前被動的局面不同，寶能係目前是萬科重要股東中最為“搶手”的。“在萬科與華潤的對決過程中，寶能係實際上成為最重要的決定力量，寶能係的態度甚至直接決定本次重組的成敗。”不過，在宋清輝看來，考慮到資金成本等因素的壓力，預計寶能係不會在萬科身上再度加碼，其定位可能轉變為長期的財務投資者。而市場上早有傳聞華潤有意接手寶能係持有的萬科股票，但在昨日，華潤對此予以否認。
(責任編輯：羅伯特)
