李宇嘉：萬科股權爭奪應顧及中小股東利益

　　◎李宇嘉

　　從“萬寶之爭”到“萬華之爭”，萬科股權重構和股權之爭曠日持久且愈演愈烈。儘管萬科以董事會名義，對外釋放資訊，定增購買資産引入深圳市地鐵集團有限公司（以下簡稱深鐵）的方案已獲通過。但方案還要經受隨後的董事會、股東大會兩次審議的檢驗。

　　以資産換股份，而非深鐵與萬科重組，意味著必然攤薄股東權益。此代價是否能買到萬科未來，即深鐵物業持續注入，以及“地鐵+物業”紅利抬升萬科盈利和PE，還有待證明。另外，考慮到華潤明確反對的態度，其完全有可能在合理的商業規則下，以其央企優勢、合縱連橫，“拉攏”此前萬科的第一大股東寶能，並以40%的股權力量，借助董事會和股東大會來否決方案。

　　作為鐵桿支援萬科近20年，以“護法長老”驅趕門口“野蠻人”，助力王石和鬱亮為代表的精英管理層大展身手的華潤，緣何旗幟鮮明地反對股權重構？華潤給出了6大理由，但筆者認為，華潤著重強調的對價資産的品質被高估、股份被攤薄等，這或是其拉攏其他股東的幌子，除權益被攤薄，不利於央企資産保值增值的壓力外，根本原因在於萬科股權重構與華潤新戰略相抵。

　　當前，受産能過剩、電商衝擊以及金融風險時有爆發等因素影響，華潤在建材、零售、金融、醫藥等傳統主業上的靚麗業績或難持續，零售、食品和醫藥等虧損板塊已開始“做減法”。同時，新一輪央企重組風雨欲來，高層要求央企發揮“穩增長”的關鍵作用。作為2015年華潤業績最大功臣（貢獻集團26.5%的利潤）的地産板塊空前受寵，這也是為何集團要將旗下的華潤置地打造為“千億房企”的原因所在。

　　2016年，深圳區域預計貢獻華潤置地30%的業績，再拔頭籌。集團已將深圳舊改作為華潤置地衝刺“千億房企”的主攻方向，並相繼將歸屬於集團的深圳4大舊改項目注入上市公司。但是，逐鹿深圳舊改的龍頭房企雲集，加上房價地價飆漲，拆遷等舊改成本高漲，舊改風險加大。深圳已無新地可供，萬科牽手深鐵，無疑是舊改領域的最強組合，一方面，“地鐵+物業”將是華潤置地的競爭對手；另一方面，華潤股權被稀釋，希望以大股東優勢整合萬科和做大地産的戰略渺茫。

　　對萬科來説，頂著“不念舊情”的罵名，拋開“老大哥”而引入深鐵，根本原因是，樓市和城市化進入“下半場”，即樓市存量時代遇上都市圈時代。不像過去，“跑馬圈地”很容易賺錢，存量時代考驗的是開發商打造産品的智慧。因此，2000年萬科擊退君安“敲門”，引進華潤並助推萬科成為全球最大開發商時的第一股東標準，如資金實力、政商關係、不干預管理層，已不適用於樓市新時代。

　　在大本營深圳，每年1~2宗新增用地已經成了“資本遊戲”，民企萬科要“玩”，可謂代價不菲；隨房價水漲船高的舊改成本，任何一個逐鹿舊改市場的開發商都不能保證，支付完高昂的成本後，未來3~4年後入市的房子一定賺錢。引入深鐵這個大股東後，深度介入“地鐵+物業”，不僅萬科可獲得可觀的土地儲備，且借助地鐵再造存量空間、提升周邊物業價值的契機，助推萬科轉型和萬億市值夢。

　　深鐵為何鍾情萬科？要知道，深圳史無前例的地鐵疾行時代已經開啟，目標是運營里程從目前的158公里增加到2020年的435公里、2030年的1000公里。全球地鐵大多虧損，香港地鐵之所以成為全球唯一賺錢的，就在於“軌道+物業”的模式。目前，香港地鐵能夠一年盈利百億元，佔收入85%的物業開發和經營是核心。

　　目前，政府已確立“軌道+物業”來支撐深鐵未來發展，而物業價值又有很好的挖掘潛力。深圳房價已上數個臺階，未來地鐵開發成本越來越高、週期越來越長。軌道儘管能讓沿線物業升值，但站點上蓋物業能否覆蓋水漲船高的成本，基於專業欠缺，深鐵並無十足把握。但是，基於萬科20年“三好住宅”、“工廠化住宅”的專業能力和成本控制，長期堅持“高盈利、快週轉”模式，在盈利和現金流的獲取上，業內無出其右者，這是深鐵想要的。

　　因此，萬科與深鐵合作，可謂時代的選擇。在為這次股權重構“暖場”的“2016軌道交通與城市發展高端論壇”上，深鐵董事長表態要全力推進“地鐵+萬科”合作，王石以深鐵“軌道+物業”與萬科轉型高度契合來回應，向外界傳達聯手決心。而且，增發價格相較每股凈資産折讓24%，顯示萬科引入深鐵的誠意；同時，以“秒殺”新地王的優質資産注入萬科，也顯示深鐵的誠意。

　　本質上，萬科股權爭奪戰在於，追逐個體利益還是全體股東利益，看中短期利益還是分享長期紅利。隨著政府、國企和央企加入斡旋，讓外界對過程和結局難以預測。但有一條是可以確立的，即在提振疲弱的投資、挖掘新增長動力上，都市圈必將為各級政府所重視，參與各方都難以捨棄這個領域。同時，被稱為“分紅牛”的萬科股票是為數不多的選擇，對中小股東是如此，對華潤也是如此，對靠高收益分紅險籌資的寶能更是如此。希望此次股權重構順利落地、股權爭奪有驚無險，預計將成MBA經典案例。

　　（作者係深圳市房地産研究中心研究員）