2015年6月12日，滬指觸及5178高點後急轉直下，由此開始深度調整。在隨後短短一個月時間裏，大盤跌幅超過35%，各板塊上演“跌停潮”，私募産品清盤不斷，市場劇烈波動。
券商、公募、私募等機構人士再度回想起一年前的情形依然感到驚心動魄。業內人士認為，時至今日，A股市場運作已趨於平穩。去年以來市場出現的持續調整表明，杠桿資金需要在規範化的監管中運作，市場化的有效調節機制不可或缺。未來若能搭建跨部門的大金融監管平臺，對彌補監管制度漏洞以及市場健康運作都會有積極作用。
券商：規範杠桿資金 發展對衝工具
在經歷暴漲暴跌的過山車行情之後，多數市場參與者開始重新審視杠桿這一柄雙刃劍。去年，由兩融、股權質押、傘形信託、單一結構信託、場外配資等形式組成的杠桿操作將市場推向了一個快速波動的趨勢。隨著各路資金的大舉涌入以及風險的逐漸暴露，監管機構開始對違規配資行為進行清理，從主動去杠桿到強制平倉再到市場賣盤數量增加，在高杠桿的傳導影響下，下跌的恐慌情緒不斷升級。
如今，伴隨券商、信託等內部“去杠桿化”持續，以及對場外配資業務的清理和規範，機構對杠桿業務也有了新的認識。在券商人士看來，場內杠桿融資業務儘管風險可控，但如果通道業務方面放鬆門檻，令杠桿資金游離在監管範圍之外，風險就會放大。杠桿僅僅是金融工具，若使用杠桿的操作者濫用、誤用，那麼市場風險事件還會發生。
深圳一中型證券公司負責人就機構融資融券業務表示，對於杠桿業務，證券公司的定位成為關鍵，到底是為博得更多收益，還是保護投資者利益，需要機構正確取捨。“作為仲介機構，我們的核心宗旨理應是為客戶資産安全負責，但在收入面前，風險容易被忽視，原有的定位也會偏離。這需要業內反思。”該位負責人表示，早在大盤見頂前，公司內部就認為兩融業務存在較高風險，縮小該項業務以確保風險可控。
海通證券策略分析師荀玉根曾就杠桿交易以及涉及的監管難題表示，杠桿資金在放大收益同時也放大了風險，對於杠桿資金的來源、投資者的甄別、風險控制必須有更加審慎嚴格的監管措施。比如，加強對配資資金的風險管理，發展凈值型理財産品；對類似HOMS的系統進行規範，提高融資交易門檻；強化監管部門協同監管等。
與此同時，不少券商機構負責人認為，市場平衡機制的缺失也是導致去年行情起伏動蕩的重要原因之一。有券商高層建議，在合適條件下，未來A股市場需要考慮發揮融券和賣空股指期貨等對衝工具對市場的穩定作用。上述券商人士認為，融券市場發達有助於抑制市場的追漲殺跌，避免市場過熱；在市場下跌過程中，融券賣空者獲利回補股票買入的行為，可以為市場提供流動性，起到對衝下跌動能的作用。
此外，對於如何促進市場穩定和健康運作，跨部門的大金融監管體系搭建也成為機構討論關注的熱點。一些券商分析師提出，大量的股市配資來自銀行、信託、保險等其他金融行業，其杠桿資金的氾濫和失序暴露了分業監管機制的缺失和漏洞，存在部門之間協調不當的問題。經歷過這次劇烈調整後，為防範系統性風險再度發生，構建跨部門、混業監管的大金融監管框架無疑將成為未來市場化機制改革的重點。
公募：拋棄散戶風格 完善考核模式
從公募基金規模來看，受到極端行情的影響，截至2015年7月，股票型基金、混合型基金都遭遇了較大規模贖回，減少的總規模達10554.77億元。其中，股票型基金的總資産減少了4764.09億元，降幅達26.9%；混合型基金的總資産減少了5790.68億元，降幅達25.1%。
接受中國證券報記者採訪的公募人士指出，去年市場動蕩使得公司時刻監測每個組合的流動性，基金投資者的踩踏贖回導致流動性枯竭。這背後的原因有漲跌停板制度的影響，對個別公司而言，在市場大幅波動的情況下申請停牌是理性的，有利於公司股票的穩定，但當整個市場一大批公司都處於停牌狀態，則加劇了市場的波動使更多資金恐慌逃離市場，造成流動性枯竭。
同時，A股市場缺乏長線資金，機構投資者的投資邏輯向散戶化靠攏，基本上是在追漲殺跌。公募基金的投資者基本上是順週期或順趨勢操作，越跌越贖回，越漲越申購。公募追漲殺跌的散戶風格使其在指數見頂前市場已經處於風險高位，而公募沒有意識到風險還在加量發行産品，高位加倉近乎滿倉運作。在市場風格發生轉變之時，只能承受市場下跌之痛，不能像私募一樣輕倉運作。
“公募基金的指數與商品指數基金完全是相反的。以原油指數基金為例，可以看到原油的投資者一般都是越跌越買，在上漲過程中注意風險積累，份額逐步減少。”深圳一家資深公募人士表示。成熟的機構投資者理應在市場上漲時關注風險，而在去年起伏動蕩的行情中，國內公募的判斷基本缺位。“歷經2007年和去年6月市場劇烈調整的教訓後，公募基金會有一批投資者能夠樹立並實現‘越跌越買’的投資邏輯，但現在看基金髮行情況，合理的投資邏輯並未建立起來。”前述從業人員表示，無論基金經理個人還是公司管理層，都應該著眼于長遠價值，不應過度追求短期的規模。這就需要改變相關的考核模式。
為追求規模而發行大量久期短的産品，基金經理在實際操作過程中根據固定收益曲線，這時他會採用加杠桿做投資組合，博取短期收益。這類資金對市場起到了助漲助跌的作用，也造成公募投資呈散戶化特徵的原因之一。“一年期考核其實不合理，基金公司應該引入長期排名，起點至少應該有三年。為什麼社保基金是賺錢的，因為相比于公募基金，社保基金投資的形式是長期的，他們採用了美國共同基金的模式，很少一年一盤。如果一年表現不好，雖然會評一下，但不會把資金抽回來，而表現好可能會加大資金規模。”該資深人士表示，現在基金經理都願意去做這類投資久期及考核期長的社保基金。
私募：升級風控機制 改進交易制度
在極端行情下，不少私募投資機構也慘遭滅頂之災。回望一年前的市場，不少人士坦言，在杠桿和利益的誘惑下，即便作為專業的機構投資者也無法倖免于難，一些非理性的投資行為並不亞於散戶。
“不得不説，很多私募機構都毀於杠桿的濫用。杠桿帶來了巨大的財富效應，同時在市場下跌階段，其帶來的殺傷力也非常大。不少同行在股市上漲階段加大倉位，使用杠桿投資中小創股票。儘管這類標的估值高、泡沫嚴重，但在杠桿效應下忽視了其存在的風險。當踩踏事件發生時，強制拋盤和平倉出現，直接導致這些私募産品清盤。”深圳一位私募人士分析，部分私募機構在高點加快産品發行節奏，導致在行情下跌時，多只産品同時遭受巨大損失甚至出現集體清盤。
業內人士認為，重新認識風險是去年極端行情下最深刻的教訓。“大家普遍高估了自己感知風險的能力，也往往會高估自己對從未見過機制的理解能力。面對這種境況，公司風控制度對各種可能性的考慮，獨立的參與投資決策的風險管理人，獨立的可執行的交易機制和相應的預留對衝機制顯得格外重要。只有對市場恐懼才會讓我們處於安全的位置。”智誠海威董事長冷國邦認為，對私募機構而言，風險評估越來越成為投資決策的一部分，需要根據多元化的思維進行風險管理。
從交易制度而言，部分私募也提出了自己的看法。“從海外成熟市場發展來看，T+0放開是普遍趨勢，這和期貨市場設計的制度正好匹配。在T+1的情況下，投資個股反而有心理預設以及潛在買賣的驅動力。去年市場極端行情的出現，實際上是一種過度保護機制風險暴露。T+0的實行並不一定意味著坐莊橫行，市場和投資者會逐漸成熟，交易制度也需要進一步放開。”前華爾街操盤手、大金海投資董事長丁元恒表示，在交易制度改革上，未來證券市場可以考慮放開T+0以及漲停板限制，讓市場進行充分博弈對衝風險，從而減少流動性危機發生的可能性。
在去年動蕩的行情中，不少投資者進場後財富縮水，缺乏理性操作、情緒性投資佔多數。私募人士認為，在未來的市場環境中，金融工具日漸豐富、投資參與者眾多、市場博弈更複雜，投資者需要樹立正確的邏輯，不能盲目跟風炒作，可將資金交給專業度更高的機構。同時，應加大力度查處操縱股價、內幕交易的行為，確保市場的公平公正和透明，保護投資者權益也至關重要。
四大關鍵詞回望“5178” 6月投資“一慢二看三通過”
歷史不會簡單重復，但常常又似曾相識。
一年前的2015年6月12日，上證指數乘坐著瘋狂杠桿飆升至5178點，然後又用短短242個交易日下行至最低2638點，繼而踟躕于3000點大關之前。“杠桿”是本輪股市異常波動的“熱詞”。細數這一年，有四大關鍵詞不容錯過。這也提醒接下來的A股投資，“一慢二看三通過”仍需牢記。
回首“5178”一週年
與八年前的那次從“6”到“1”的下跌相比，過去這一年股市指數跌幅並不能謂之巨大，但個股殺傷力卻讓一眾新老股民充分認識了杠桿的威力。除了杠桿加力讓股市波動放大，還有千股漲跌停、國家隊出手以及熔斷機制等關鍵詞讓人印象深刻。
關鍵詞一：成敗皆“杠桿”。幾乎所有的投資者都把本輪股市大跌歸咎於配資，但之前杠桿造牛又讓多少人為之瘋狂。與2007年-2008年完全不同，杠桿在本輪行情中演繹的淋漓盡致。不過，去杠桿的陣痛也讓A股逐漸恢複元氣。分析人士表示，本來要走一兩年的熊市，去杠桿之下幾個月走完也成為可能。自2638點以來，在投資時鐘走成“電風扇”時，A股市場積蓄底部量能走穩勢在必行。
關鍵詞二：千股漲跌停。從去年大盤掉頭向下開始，市場的千股跌停到千股漲停再到千股單日從跌停到漲停一度成為日間常態。由此還帶來一個忍俊不禁的現實，有大批A股上市公司找出各種理由停牌共度時艱。有專家指出，流動性是股市賴以生存的根基，短暫休市並不能釋放風險，復牌後股價大跌的例子比比皆是。另外，近期交易所修訂停復牌制度掃清了A股接軌國際市場一大障礙，千股停牌奇觀以後或難再現。
關鍵詞三：國家隊出手。國家隊資金一直都有，只是本輪暴跌行情中被提升到戰略層面走向前臺。傳統的國家隊多是指中央匯金和社保基金，現在市場則多認為以去年7月強勢出擊的證金公司為代表。業內人士表示，據有關機構測算證金持倉最新整體浮虧約在20%以上，這部分以維護市場穩定、守住不發生系統性區域性金融風險底線為目的的資金，將成為市場穩定的磐石。
關鍵詞四：熔斷機制。一系列股市制度創新中，A股熔斷機制於今年初出爐，然而短短4個交易日後該機制被暫停實施。業內人士表示，熔斷機制本身並無問題，關鍵在於細節設計要與A股情況相結合。監管層果斷對熔斷機制實行“熔斷”，這也是監管層踐行保護普通投資者權益的體現。
事件影響站上風口
端午小長假過後，A股將迎來“事件季”。分析人士指出，本月剩下的14個交易日，市場將面對密集的事件性影響，其中衝關MSCI、萬科最遲18日復牌、英國脫歐公投與美國加息進程這三大事件或許成為牽引A股短期波動的重要因素。
首先，A股能否順利加入MSCI值得關注。眾多機構一度給出樂觀評價，某公募總經理甚至預期納入幾率達70%，但最近幾日看淡聲音頻出。對此有媒體稱，當以平常心看待。順利納入不必歡呼，説明A股市場化國際化建設的階段性成果得到認可；但如果本次MSCI再度婉拒A股，也不必急躁，説明股市的機制體制建設依然需要提高。
其次，萬科復牌及復牌後走勢。根據上市公司公告，從去年12月18日開始停牌的萬科A最遲在6月18日復牌，萬科與寶能係的股權之爭最終結果將水落石出。最新消息顯示，12日萬科與深圳地鐵在深圳聯合召開2016年軌道交通與城市發展高端論壇，此次萬科重組的兩方萬科和深地鐵展示了一個強強聯合框架。停牌前萬科A一度收穫月度70%的漲幅，而停牌期間上證指數跌幅接近20%。是反彈助推器，還是下跌引火線？萬科復牌走勢牽動各方神經。
最後，美元加息與英國公投進程。撲朔迷離的美元加息進程讓市場各方揣摩，目前較為明晰的判斷很難得出。美國聯邦基金利率期貨數據顯示，目前交易員普遍認為6月加息概率為4%，7月概率降至27%。市場人士表示，明顯降低的美國加息預期將給A股帶來些許穩定作用。至於英國脫歐公投，目前主流觀點依然是不明朗。從A股休市期間海外股市全線收跌的走勢看，其影響依然不容小覷。
分析人士認為，弱市中多看少動依然是最有效的對策。在看不清楚階段行情走向時，“一慢二看三通過”不失為最佳的投資策略。記者 張莉
期指是中性風險管理工具 □本報記者 王輝
2015年年中A股出現異常波動，至今已過去一年時間。分析人士指出，少數投資者將現貨市場下跌歸咎於期指基本得不到實證表現的驗證。在當前股市發展壯大、走向國際化的背景下，股指期貨等金融衍生品作為中性的風險管理工具，仍應積極有序地發展。
現貨波動自有規律
回顧近一年來A股的整體表現，在2015年上半年過度加杠桿的背景下，6月中旬出現劇烈調整並一度出現急速下跌。儘管自此之後市場的投機性炒作和恐慌性下跌時隱時現，但股指期貨市場大幅受限。近一年來現貨市場的整體波動基本驗證了當初的股市調整與股指期貨無關，而是過度杠桿化的逆轉，是市場自身運作規律的體現。
近一年來股指期貨市場三大品種大多數時間均處於貼水狀態，而這沒有影響到包括最近市場走強在內的多次A股階段性上漲。另一方面，即便類似今年年初的市場急跌，股指期貨主力合約價格也沒有持續出現更大的貼水。從決定期指價格水準的主要因素來看，期指市場也跟隨現貨市場，是多空力量共同博弈的合理結果。這些情況目前更好地得到了各類專業投資者的共識。
寬橋金融（富鉅投資）投資總監唐弢表示，近一年來股指期貨三大品種多數時間內均處於貼水狀態，其主要原因是因為去年年中股市異常波動之後推出的各種加大期指交易成本、限制期指投機的約束制度，大幅度減少了期指市場的流動性，並使期指偏離真正合理的價值水準，並非反映現貨市場趨勢還要持續下跌。由於股指期貨這一風險控制機制的缺失，投資機構整體的現貨規模、各類對衝基金的發行規模等市場多頭力量均出現下降，反而不利於A股市場的平穩發展。
唐弢還表示，在2015年年中至今期指交易限制的一年間，股市該漲仍然漲，該跌仍然跌，這也進一步反映出股指期貨作為風險管理的中性工具，並沒有影響到市場自身的走勢。就像過去沒有股指期貨時，A股市場也一樣有牛市和熊市，市場應當有耐心逐步接受股指期貨作為中性風險管理工具的存在和健康發展。
期指解禁在情理中
在對於股指期貨後期的發展，唐弢表示，在A股正闖關MSCI指數的當下，綜合考慮到主要股指在當前水準已經穩定的具體情況，股指期貨應有一個比較好的契機予以恢復。作為歐美等國際金融市場上多年來已經驗證過的成熟金融工具和衍生品，股指期貨逐步解禁不僅會帶動外資機構投資中國股市，還會進一步帶動市場價值投資理念和風格的形成。
此外，在期指解禁的步驟上，唐弢進一步表示，前一段時間市場談論對部分法人賬戶或特定機構先行解禁，可能有市場公平的爭議，也可能會帶來權力尋租。該市場人士建議，管理層可考慮從交易制度上對股指期貨市場進行逐步鬆綁。比如，先放開投資者期指的開倉數量和交易數量的限制，再逐步調降期指的交易費用。
整體來看，業內人士認為，作為發達國家運作多年的成熟品種，股指期貨已經與股票現貨市場成為聯動共生的有機整體，成為成熟資本市場不可或缺的重要組成部分。股指期貨市場在經過近幾年的發展以及近一年的階段性限制之後，廣大投資者應可以得出結論，其作為專業化的投資工具，交給專業的投資人和投資機構去做，對A股市場的發展無疑是較積極和正面的。未來期指的解禁，對現貨市場而言，在一定程度上將是一個中性偏利好的消息。
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(責任編輯：羅伯特)
