新三板差異化制度有待時間檢驗

　　分層方案要求更為嚴格、管理事項更為明確，有助於緩解資訊不對稱問題，增強市場信心，也為下一步針對性的服務和監管打開空間；但分層並未增加整體流動性，且不會在本質上改變長期投資價值判斷

　　《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》近日公佈，盤後新三板分層實施方案公佈，新三板正式進入“後分層時代”。

　　新三板企業也在觀望，分層是否會導致企業兩極分化，創新層的推出是否會讓基礎層的企業無路可走，此外，未來市場流動性是否會增強？

　　門檻調整趨於嚴格

　　從最新發佈的掛牌公司分層試行管理辦法除標準二與之前的“新三板分層方案徵求意見稿”一致以外，其他兩項標準都有改變，從業人士告訴記者，經過調整後，尺度明顯收窄的標準約三成為難以逾越的門檻。

　　譬如，“標準一”中刪除了最近3個月日均股東人數不少於200人；“標準三”中增加了最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少於6億元和合格投資者不少於50人兩項，這也加大了企業進入創新層的要求；在共同標準中增加最近12個月完成過股票發行融資（包括申請掛牌同時發行股票），且融資額累計不低於1000萬元，這無疑對公司治理、12個月內出現違法違規、會計報告進行詳細要求。因此，從整體上看，最新發佈的掛牌公司分層試行管理辦法要求更為嚴格，管理事項更為明確。

　　根據聯訊證券新三板研究院統計，已有953家企業在嚴格的意義上符合了創新層徵求意見稿的分層標準，入選率為12.9%。其中，符合三項標準及共同標準的掛牌企業有20家，符合兩項標準及共同標準的掛牌企業有162家，僅符合一項標準及共同標準的掛牌企業有771家。

　　民生證券新三板研究院認為分層制度的落地將重構新三板估值體系，告別傳統的“一刀切”模式，將龍頭企業直接掛牌在較高的層級上，無形中減少時間成本，更容易實現和主機板、中小板、創業板的對接；而發展初期的企業在門檻較低的層級上掛牌，待發展壯大起來再轉到上一層級。此外，分層將有助於緩解新三板資訊不對稱的缺陷，對平衡投融資雙方的決策成本、因“層”制宜制定監管標準起到積極作用。

　　華龍新三板研究院認為分層的主要目的是更好地滿足中小微企業差異化需求，合理分配監管資源，同時有效降低投資者的資訊收整合本。

　　市場中對於分層落地傳來不同的聲音，全國股轉公司副總經理高振營在2016金融街論壇的分論壇《對話股轉系統——深化新三板改革，培育經濟新動力》上表達了自己的判斷。

　　高振營認為，掛牌公司分層的本質是風險分層管理，分層只是第一步，為下一步針對性的服務和監管打開空間；新三板差異化制度的構建應該是一個持續構建的過程，要把握好改革的力度和節奏。

　　“掛牌公司的分層不是簡單地把掛牌公司分為好與壞、優與次，目的是為處於不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場平臺。”高振營在2016金融街論壇中提到，“無論是創新層還是基礎層掛牌公司，都可以為他們提供和企業相適應的資本市場平臺的服務。”

　　“分層方案的落地對於增強市場信心肯定大有裨益，市場已經從去年上半年狂熱到後來冰點，現在逐步恢復理性，這是新三板市場發展的必經階段。”從業人員告訴記者。

　　退出途徑助力企業融資

　　小額、快速、靈活、多元的融資方式，深受企業的青睞。中小企業可以通過掛牌新三板市場實現投融資。截止到5月29日，新三板市場掛牌總數達7394家，其中做市轉讓1528家，協議轉讓5866家。隨著新三板市場中掛牌企業的數量增多，掛牌公司通過新三板同樣實現快速發展，2015年平均的營業收入是1.64億元，同比增長17.33%。高振營談到下一步將繼續深化新三板改革，為創新創業成長型中小微企業發展服務。

　　高振營表示，目前掛牌公司的規模快速擴大、結構持續優化、覆蓋面廣，基本上覆蓋了除港澳臺以外所有的省區，行業大類88個，中小微企業的主體地位持續鞏固，94%都是中小微企業，其中小微企業佔63%。

　　除此之外，中小微企業通過掛牌新三板獲得融資外，更能為早期投資者提供良好的退出途徑。有效的退出途徑助力中小企業融資，也能實現將資金直通企業，幫助中小企業實現投融資。高振營提到，目前新三板企業通過和銀行的戰略合作，為掛牌公司發放貸款累計超過1000億元，以信用貸款和股權質押貸款為主，有利地降低了掛牌公司的財務費用，資産負債率、杠桿率都有所下降。

　　創新層仍要苦練內功

　　華龍證券認為，對於新三板掛牌企業結構而言，創新層的推出將留住優秀企業，促進中間企業，淘汰落後企業；而處於基礎層的企業，尤其是一直尚無交易的僵屍股的企業則會“很著急”。

　　華龍證券新三板研究院認為，新三板分層後，基礎層與創新層的企業將呈現“冰火兩重天”的態勢。分層後，基礎層企業的定向增發將會變得困難，市場會進一步分化，産生馬太效應——優秀的企業將融資順利，業務發展更快，落後的企業融資困難，業務發展緩慢。

　　“分層只是改變流動結構，並未增加整體流動性。”中國中投證券投資總監程繼明告訴記者，基礎層企業不要慌張冒進，得不償失。

　　據記者了解，分層後市場中也存在多方面聲音。程繼明談到，在投資方面仍會堅持原有價值投資理念，但一定會以創新層標準作為投資標準，包括投資已經進入創新層項目和下一步有把握進入創新層的項目。

　　對於券商而言，未來將更加謹慎的選擇掛牌項目，在做市方面更重視企業品質。“面對分層後創新層流動性的增加以及混合做市制度的臨近，需要用尋找更多品質更好的項目，而這個品質標準就是以能否進入創新層作為評判的。”券商告訴記者。

　　“立竿見影”並不適合新三板的發展，民生證券研究院認為新三板企業的發展同樣仍需要時間消化，近期企業為衝進創新層造成了一些“人為噪音”，企業年報和近期股價都可能有水分，需要時間消除。

　　聯訊證券副總裁曹衛東認為，隨著掛牌企業增多，尚未登陸到新三板市場的優質企業可以參考3個分層的標準，有側重地去進行努力，以利於分享分層的制度紅利，而對於基礎層企業，下一步要苦練內功找到自己的目標市場，等待更多的利好新三板的改革紅利政策落地。

　　而對於已經進入到創新層的企業，民生證券新三板研究院認為創新層企業將迎來三重考驗：第一，市場早已用腳投票，分層不會在本質上改變投資人對股票長期投資價值的判斷；第二，加入創新層後企業的相關治理、融資、人力、資訊披露成本可能會相應提高。第三，每年需要面臨創新層考核，隨時存在退板風險。