新三板分層釋紅利:進退與交易機制望"雙盤活"

　　歷時半年，新三板分層最終方案以更為優化和抗操縱性的“面目”問世。5月27日發佈的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》從盈利能力、成長性、市場認可三個維度劃設創新層。

　　機構人士認為，創新層“標桿”立定之後，做市商擴圍試點等多項制度紅利有望跟進，其中前者有望盤活和推進新三板公司的進退機制，後者則有望盤活和優化新三板市場的流動交易機制。但業內同時指出，創新層制度紅利的釋放不會是一蹴而就，其實現也不會是一勞永逸，即便進入創新層的掛牌公司，仍然可能面臨數重考驗。

　　創新層“立桿” 三紅利望尾隨

　　中國國際科促會新三板研究中心首席研究員布娜新認為，分層辦法實質是頒發給部分優質的掛牌企業一張入場券，同時也是新三板市場歷經數年發展所迎來的重要加冕時刻。“讓一部分公司‘先富起來’，整體的盤子才能盤活，從而向著獲取更大面積財富的方向前行。”

　　九泰基金産業投資部總經理鄭立昌認為，新三板分層的意義，不弱于2013年底新三板向全國擴容，將對所有新三板市場的參與方都將帶來較大改變。對投資者而言，創新層的推出將極大提高投資效率，吸引更多淘金者；對市場結構來説，將有利於新三板留住優秀企業，促進中間企業，淘汰落後企業；對券商而言，選擇掛牌項目將更加謹慎，在做市方面更重視企業品質。

　　在多數機構看來，新三板創新層的落地僅僅是豎起了一個標桿，之後多項制度紅利有望尾隨而至。梳理業內判斷，新三板分層之後的政策紅利及相關預期將主要體現為三個方面。

　　首當其衝的就是做市商擴圍試點將儘快成行。民生證券管清友研究團隊分析指出，目前中國內地獲得券商牌照的只有100多家，而從事新三板做市業務的券商只有85家。做市券商的壟斷地位直接導致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價格、拿票形式、撮合交易等，給市場正常運作帶來一定風險，最終影響市場流動性。《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》指出：“其他機構在全國股份轉讓系統開展做市業務的具體規定，由全國股份轉讓系統公司另行制定。”這相當於早已經為做市商擴圍提供了空間。

　　對於證監會計劃開展私募基金參與做市試點，中信證券胡雅麗分析説：“推進新三板改革的儲備政策不少，監管層選擇在分層時間節點上開展私募基金參與新三板做市試點，意味著監管層試圖改變做市商供給數量跟不上市場擴容節奏的格局。這同時意味著，做市商制度依然是監管層改善市場流動性的主要抓手。”

　　其次是公募基金入市可期。按照2015年11月證監會發佈的《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》部署，未來將引導公募基金投資新三板。然而業內對於新三板市場“先有流動性，還是先有公募基金入市”一直存在“蛋與雞之爭”。有私募人士表示，分層落地雖然不能直接指向公募基金入市，但無論從提高直接融資比重的要求來看，還是從A股註冊制和戰略新興板的延緩等背景條件來看，抑或立足新三板市場本身加強對市場各參與主體的監管和規範化的趨勢，增量資金進入新三板正在迎來越來越好的機會。

　　第三是配套服務的跟進以及“再分層”。全國股轉公司有關負責人稱，市場分層為處於不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務。

　　防範“負效應” 配套“謹慎慢行”

　　有私募人士分析認為，本輪多項利好或預期的指向意義並不相同。比如，分層的推出有望盤活和推進完善新三板公司的進退機制，做市商擴圍試點則指向盤活和優化新三板市場的流動交易機制。

　　分層管理辦法的出臺點燃了新三板市場參與方的熱情，但也有多位業內人士提醒，政策配套的跟進應對相關“負效應”提前做出制度性防範，因此，這個過程不會一蹴而就，而是謹慎慢行。

　　以公募基金的入市預期為例，民生證券管清友研究團隊認為，新三板從企業構成、投資者構成和流動性現狀，都與主機板市場存在差異。因此新三板的公募基金即使開閘，也會與現有的主機板公募基金不同。

　　銀河證券研究所首席策略分析師孫建波認為，雖然股轉系統有引入私募機構的意圖，但如果只是從資産規模角度允許少數大私募參與做市，不排除這些“大私募”會淪落為“套利商”，為掛牌公司短期做市後套利離場。“為此我呼籲，延長做市商退出週期，強制做市商定期提供被做市企業的深度研究報告，嚴打做市報價品質低下的做市商。”

　　胡雅麗也表示，私募參與新三板做市的一個很大變化是加大了監管層的監管半徑。“不過，在做市商制度改革本身存在改善空間的背景下，私募參與做市從試點到全面推行仍然需要時間。”

　　闖關“三重門” 創新層仍需“淘沙”

　　國都證券新三板部門相關人士表示，對掛牌公司而言，邁入創新層並非一勞永逸——雖然有望儘快分享分層制度紅利，但仍需要面臨多重考驗，大浪淘沙方能顯出英雄本色。

　　在管清友看來，創新層公司至少要面臨三重考驗。其一，市場慣性之下，分層不會在本質上改變投資人對股票長期投資價值的判斷。“目前，新三板市場的流動性分化嚴重程度遠甚主機板市場，以5月24日的截面數據為例，成交金額排名前1%的新三板股票佔全部成交金額的比重高達78.5%，與主機板市場的12.0%相比，新三板流動性嚴重失衡。在此背景下，單純的分層只是依據營收、凈利、市值、做市商、成交等標準進行了劃分，不會改變股票本身的長期投資價值。”

　　其二，加入創新層後，企業的相關成本可能會相應提高。其中，治理成本方面，新公司章程、關聯交易管理制度、投資者關係管理制度、利潤分配管理制度和承諾管理制度可能增加公司的治理費用；融資成本方面，雖然創新層公司未來融資制度的便捷性有望增加，但是加強融資定價指導、低價發行限售管理、募集資金使用的管理、強化募集資金用途的披露等可能反而提高每次融資費用；人力成本和資訊成本方面，專職董事會秘書職位設定、臨時公告的披露等硬性要求也會帶來相應的成本提升。

　　其三，每年仍需面臨創新層“大考”，“退板”風險如影隨形。民生證券認為，創新層“嚴進寬出”或會帶來了買殼賣殼等投機行為，未來新三板創新層的退出機制應該類似于美國的納斯達克制度。

　　華峰資本創始人陳挺峰指出，新三板分層後，差異將會體現在“監管”和“服務”兩個方面，對創新層公司而言，這顯然也是一把“雙刃劍”。“最終決定企業成敗的並不是進入哪個層級。企業如果有核心競爭力，在任何市場、任何層級發展都不是問題。因此，企業發展的關鍵依然在於‘內功’，在於掛牌公司的核心運營能力和前瞻性。”（中國證券報）