上市公司並購重組的大浪潮尚在洶湧澎湃之時，一些裸泳者已然曝曬在了沙灘上。

　　據上證報資訊的不完全統計，截至4月28日，滬深兩市合計有超過70家上市公司披露90余宗所購資産的2015年業績未達到承諾水準，在當年有業績承諾的並購資産中佔比約為20%。面對協議上的白紙黑字，一些承諾主體試圖通過修訂補償條款來逃避補償責任，目前已至少有6家公司提出並同意修改補償條款，其中焦作萬方更是乾脆徹底放棄對交易對方的追責。

　　“絕不能讓一粒老鼠屎壞了一鍋湯，建議進一步加強資訊披露，並對一些違約公司進行處罰，不僅要讓那些概念炒作式的收購現形，還要讓相關責任主體付出應有的代價。”有接受上證報記者採訪的投行人士如是建議。

　　？90余宗並購業績承諾不達標

　　隨著2015年年報季臨近收官，上市公司並購活動的又一次業績大考交出了成績單。據上證報資訊不完全統計，截至4月28日，兩市合計有超過70家上市公司披露90余宗收購資産的2015年業績未達到承諾標準，在合計約420宗當年有業績承諾的並購案例中佔比約為20%。其中，有7家公司的8項並購資産于2015年度出現虧損；另有13宗並購資産的業績達標率不到50%。

　　儘管經營業績受行業形勢的影響較大，但從這90余宗並購資産分析，其呈現的行業特徵並不明顯。以前幾年最為火爆的遊戲資産為例，有公司收購的遊戲資産業績大減，未能完成業績承諾，但也有公司收購的遊戲資産盈利大增，超出此前的預期。

　　更多呈現的反而是人為因素的干擾，典型如華誼嘉信。該公司2015年度有5宗收購資産有業績承諾，其中迪思傳媒、東汐廣告和浩耶上海超額完成，波釋廣告也完成了承諾額的97.61%，美意互通則虧損1193萬元，完成率為-144%。華誼嘉信表示，美意互通未完成業績目標的主要原因是因為總經理王利峰不作為導致。

　　另如美盈森，公司控股子公司（持股70%）深圳市金之彩文化2015年凈利潤為虧損1019萬元，遠低於其承諾額5577萬元。據披露，美盈森日前已經就公司與歐陽宣、西藏新天地投資、深圳金之彩之間股權轉讓合同糾紛，向深圳仲裁委員會申請仲裁並獲得受理。相關訴訟請求顯示，金之彩多次未能按時向公司提交相關財務資料。“這表明公司未能有效完成對並購標的資産的控制。”

　　數據還顯示，業績承諾未達標者以中小創公司居多，滬深兩市的主機板公司合計僅有21家。其中，華宏科技收購標的納鑫重工2015年度實現扣非後凈利潤-961.83萬元，業績承諾完成率-160.31%；科陸電子、美盛文化、寶鼎科技等公司所購標的資産亦于2015年度出現虧損。“中小創公司資本運作較頻繁，業績不達標的概率也相對較高。”有接受採訪的PE人士表示。

　　多家公司修改補償條款

　　儘管大多數業績承諾主體選擇了按照約定進行補償，但亦有少數承諾主體並不甘心，試圖通過修改補償條款等方式，延緩或者避免補償責任。

　　近日一條被稱為“最溫暖承諾變更理由”的微信在財經圈廣為流傳，核心內容是\*ST建機對上交所問詢函的回復：“如此次王志榮履行原承諾責任，則會對其造成較大心理負擔，影響其生産經營積極性，並容易導致王志榮以犧牲天成機械長遠發展為代價而刻意追求短期利益……”

　　簡單查詢可知，2015年上半年，*ST建機收購了天成機械100%股權，原股東王志榮有個三年期凈利潤承諾，其中2015年承諾凈利潤為不低於2550萬元。不料，經審計，天成機械2015年度實際凈利潤僅為968.65萬元，約佔當年承諾額的37.99%。在此背景下，公司董事會提議對補償條款進行修改，由此引來交易所的監管工作函。

　　事實上，*ST建機的類似舉動並不是孤例。據上證報資訊統計，除了*ST建機，今年以來還有深華新、盛路通信等5家公司對業績承諾的補償條款進行了修訂。

　　以深華新為例，公司的補償責任主體提出將補償期限由2015年至2017年調整為2016年至2019年。據披露，相關標的資産八達園林2015年約完成承諾業績的54%。此外，華伍股份、東材科技均將業績承諾期由“每年”改為“累計”；盛路通信則是選擇了降低承諾金額；而眾生藥業的補償責任主體乾脆選擇了對標的資産進行回購。

　　還有一家公司更“任性”。騰信股份與年報披露，經董事會審議通過《關於上海萃品資訊科技有限公司業績承諾取消的議案》，但未對終止原因予以説明。另據查詢，公司已於今年1月聘任何非為總經理，而何非正是上海萃品的原控股股東，也是該筆交易的業績補償主體。

　　在收購標的資産業績不能達標的公司中，對方案修改最為徹底的要數焦作萬方，在買賣雙方的默契配合下，最終通過司法手段取消了該筆交易，上市公司將拿回現金及相應利息，資産方也可以完成對資産的回收。

　　簡單追溯，2014年8月，焦作萬方以17億元現金收購吉奧高旗下萬吉能源100%股權，後者承諾2014年至2017年的盈利分別不低於0.3億元、3.5億元、5億元和8.2億元，並約定，如承諾期內截至任意一個年度業績考核期滿，全部實際實現的凈利潤之和低於對應的年度承諾凈利潤之和的50%，則公司有權以1元的總價回購吉奧高所持有的全部標的股份。

　　這份“嚴苛”的業績承諾很快即面臨兌現的考量。至2015年年中即收購完成不到一年，公司即提示萬吉能源存在重大經營風險：至2015年9月，萬吉能源尚未收到2015年的任何勘探服務費，已確定無法完成業績承諾。

　　“從3000萬一下子蹦到3.5個億，後面更是5個億、8個億，這個利潤正常嗎？”有投行人士對本報記者表示，雖然有經濟環境變化的客觀因素，但真正的癥結仍在於“對賭”和“虛高”，即為了在交易時得到高估值，而肆意作出高額的業績承諾。

　　“這個案例的影響可以説是相當壞的，即使不談操作過程中的種種疑點，僅僅就並購本身來説，如果達到了業績承諾，吉奧高就賭贏了，現在達不到業績承諾，還可以取消交易，賣資産的一方事實上沒有承擔任何風險。”前述投行人士表示。

　　？監管部門嚴加問詢防範風險

　　如火如荼的並購無疑是整個市場發展的助力，監管部門在為其開放“綠色”通道的同時，也關注到少數公司在並購時的高估值和高業績承諾。深交所相關負責人向本報記者介紹，對於高估值、高業績承諾的問題，其要求公司充分説明評估增值的原因與合理性、業績承諾的具體依據與合理性。

　　以完美環球收購完美世界為例，收購預案承諾的業績高達7.5億元，且與過往業績差異很大。為此，深交所發函要求公司結合遊戲行業發展情況、主要遊戲所處生命週期和充值流水情況、儲備的遊戲情況等，補充披露作出業績承諾的依據和合理性。

　　更有部分公司的並購因此未能獲得監管部門的審核通過。如日前重組方案被否決的唐人神，其被否的主要原因即是，根據申請材料所披露的資訊，無法判斷本次重組標的公司之一比利美英偉業績的真實性。

　　另外，一些業績未能達標的並購案例也遭到監管部門的重點問詢。如標的公司業績二度爽約的斯太爾，交易所日前就要求其補充披露公司針對2015年度業績補償協議履行所做的工作，並補充披露標的資産的資産負債表、利潤表等多達22項內容。回查公開資訊，斯太爾于2012年底通過定增募資收購了江蘇斯太爾，後者承諾2015年扣非後凈利潤為3.4億元，但最終卻虧損了1057萬元。另外，中安消、深華新等亦收到了交易所的問詢函。

　　“並購本身是一項高風險的經濟活動，並購資産中出現一些未能實現業績承諾的，這是正常的現象，或出於經濟大環境的因素，或是行業自身的因素，譬如前幾年收購煤炭或者化工、水泥類資産，如今大概率出現虧損。”前述PE人士向記者分析指出，關鍵是防範個別公司通過蓄意高估未來盈利來獲取高估值，“把錢套走了，留給上市公司一堆爛資産。”

　　該PE人士認為，防範的主要手段還是加強資訊披露，“重要的是讓投資者充分了解資訊，在完備的資訊基礎上再作出價值判斷。”