合縱連橫——這一興起于戰國時期的軍事、外交策略，在兩千多年後的資本市場商戰大片“寶萬之爭”中，再次得到了應用：面對著“寶能係”咄咄逼人的奪權攻勢，萬科及其管理層在與安邦保險“結盟”之後，如今又欲借道資産重組，將經營、價值理念相近的深圳地鐵集團納為戰略盟友，加之多年來對萬科管理層始終給予默默支援的華潤，萬科管理層陣營的實力無疑得到空前壯大，“多家抗寶”的局面似已形成。

　　萬科重組底牌漸露，被外界看成“野蠻人”角色的寶能係同樣面臨抉擇：以拿下萬科控股權為目的，寶能係前期已消耗了數百億資金，其中不乏以資管計劃方式所借入資金。相較于寶能係前期的持續追高買入，反觀深圳地鐵集團在本次重組中則計劃向萬科注入400億-600億元資産，並有望取代寶能係成為萬科新的第一大股東。因此，對寶能係而言，若在日後的股東大會中放行本次重組，那麼其“控股萬科”大計將基本宣告流産；若日後其投出反對票對本次重組設障，後續是否還有充足的資金彈藥以及現有持股潛在的“爆倉”風險則是其亟需考慮的問題。更何況，萬科方面盟友眾多，即便寶能係否掉本次重組，其最終能否控股萬科也充滿了未知數。

　　顯然，寶能係針對本次重組的利弊權衡，將決定“寶萬之爭”的最終走向。

　　深圳地鐵集團浮出水面

　　在A股股票停牌近三個月之後，萬科籌謀許久的資産重組事項日前終獲實質性進展。萬科昨晚公告顯示，公司3月12日與深圳市地鐵集團有限公司簽署合作備忘錄，根據備忘錄內容，萬科將在本次重組中購買深圳地鐵集團下屬公司（下稱“目標公司”）的全部或部分股權，由此實現地鐵集團部分優質地鐵上蓋物業項目資産的注入。

　　進一步來看，雙方本次交易對價初步預計在400億-600億元之間，具體交易對價以獨立第三方的評估結果為依據。在此基礎上，萬科擬採取以向地鐵集團新發行股份為主，如有差額以現金補足的方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權。

　　記者注意到，就在萬科昨晚發佈合作公告的同時，深圳市地鐵集團官網同步發佈了雙方合作的新聞。資料顯示，深圳地鐵集團是深圳市屬大型國有獨資企業，承擔深圳城市軌道交通投融資、建設、運營，目前凈資産1503億元，總資産2411億元。秉承“建地鐵就是建城市”理念，深圳地鐵集團依託快速發展的城市軌道交通網路，通過軌道交通上蓋運作物業開發，目前已擁有地鐵上蓋物業開發項目10個，分佈于前海蛇口自貿區、深圳灣超級總部基地以及福田、龍華等深圳市各重要發展區域，總建築面積約500萬平方米，産品涵蓋住宅、商業、寫字樓、酒店等多種業態，均為大規模城市綜合體項目。

　　早在去年12月末重組方向尚未明朗之際，本報便指出萬科的交易對手方應是認可王石、鬱亮經營理念的産業資本，如今合作備忘錄的簽署印證了這一點。萬科和地鐵集團通過本次合作將共同實施“軌道+物業”的發展戰略，且未來隨著地鐵線路的延伸，萬科將有機會以合理價格獲得源源不斷的開發資源，化解解決核心城市土地資源緊缺的問題。而在資本層面，地鐵集團的入股也將對萬科股東結構帶來重大改變。

　　在上述背景下，雙方對本次合作都予以高度重視。萬科董事會主席王石、總裁鬱亮以及深圳地鐵集團董事長林茂德均出席了當日的合作簽約儀式。林茂德稱本次與萬科的合作是深圳地鐵集團模式創新的重要舉措，符合國家發展混合所有制經濟的戰略導向。

　　作為萬科的靈魂人物，王石則在現場表示，深圳地鐵集團“共同承擔責任、共同創造價值、共同分享成果”的企業價值觀與萬科的合夥人理念十分契合。“我們相信，在相近的願景和價值觀引領下，雙方的長期合作將為深圳這座城市貢獻更多的力量，也開啟我們雙方更加美好的明天。”

　　寶能係面臨兩難抉擇

　　同樣針對公司股東（或潛在股東），王石對於深圳地鐵集團的上述表態，與其此前對寶能係的態度無疑構成了強烈反差。回想去年12月中旬寶能係增持萬科步入高潮之際，王石曾高調發聲稱不歡迎寶能係成為萬科第一大股東，核心理由則是寶能方面信用不夠，能力不夠，運作太激進，不守規則。

　　再看萬科本次與地鐵集團的合作，除在産業層面形成優勢互補外，萬科的另一目的即是通過此番引援，在資本層面進一步對抗乃至震懾寶能係。

　　目前，寶能係合計持有萬科24.26%股權，從而以26.81億股的持股規模位列第一大股東。而根據本次交易方案，深圳地鐵集團旗下資産將作價400億-600億元注入萬科，且萬科支付對價主要以向地鐵集團新發行股份為主。在此背景下，儘管增發價格未定，但若以萬科A股股價停牌前20個交易日的90%作為發行價參照標準（16.71元/股），那麼按注入資産下限計算（不考慮支付現金份額），深圳地鐵集團將可獲得約23.94億股萬科增發股份；而取中間值500億計算，其對應獲得增發股份規模則將達到29.92億股，進而超過寶能係，成為萬科新任第一大股東。

　　顯然，本次重組的實施將極大稀釋寶能係持股比例並降低其話語權。由於萬科本次資産重組須經出席股東大會股東所持表決權的2/3以上通過，若寶能係放行本次重組，則意味著其放棄了對萬科控股權的爭奪，前期的高價購股行為也不再有意義。由此來看，寶能係未來投出反對票似乎更符合自身利益。

　　不過，即便本次重組未能實施，寶能係當前持股比例仍不足以助其奪權。鋻於其在前期舉牌過程中已動用了大量杠桿資金，是否有充足彈藥支撐後續增持也是考慮要素之一。不僅如此，據記者計算，寶能係前期用於增持萬科的七大資管産品的整體平倉線水準應在14.72元左右，但由於西部利得（起始規模75億元）和泰信（37.5億元）旗下資管産品是後期建倉，其持股成本應高於上述平均成本。由於萬科A股恰在股價高位時停牌，且停牌後股指大幅下跌，因此，若萬科重組未果復牌補跌，寶能係或面臨個別産品爆倉的風險。可做參考的是，在宣佈籌劃資産重組後，萬科H股已先於A股復牌，最新股價為18.32港元，折合人民幣約15.33元。

　　另值得一提的是，除深圳地鐵集團外，萬科似乎也在接洽其他盟友。根據公告，公司目前籌劃的重大資産重組，除與地鐵集團繼續談判之外，還在與其他潛在對手方進行談判和協商。面對著萬科實施的“合縱連橫”策略，寶能係的進退選擇引人關注。

　　 萬科去年銷售額再創新高

　　在A股眾多上市房企中，寶能係百億資金砸向萬科顯然不是隨意之舉。

　　在披露重組進展的同時，萬科2015年年報也于當天正式亮相。數據顯示，萬科2015年實現銷售面積2067.1萬平方米，銷售金額2614.7億元，同比分別增長14.3%和20.7%，在全國商品房市場的佔有率進一步上升至3%。無論銷售金額還是市場佔有率，都創造了行業有史以來的新紀錄。

　　在經營業績方面，萬科去年共實現營業收入1955.5億元，同比增長33.6%；實現凈利潤181.2億元，同比增長15.1%。2015年萬科銷售金額大幅增長的同時，公司總行銷費用卻不升反降，行銷費用率有所降低。2015年萬科全年的銷售費用為41.4億元，佔銷售金額的比例為1.58%，較2014年下降0.52個百分點。以良好的經營業績作後盾，萬科在分紅派息方面也進一步加大力度，公司擬在2015年度實施每10股派7.2元（含稅）的分紅計劃，現金分紅佔凈利潤的比例為43.87%。

　　值得一提的是，王石早前在“炮轟”寶能係時，曾反覆強調“萬科最大的資産就是無形資産，是公司的品牌、信用”。如今，隨著年報的出爐，公司總裁鬱亮也進一步表示，“客戶滿意最後都會體現在品牌價值上，這一點在房地産白銀時代至關重要。任何時候都不能透支客戶對萬科品牌的信任，萬科依然追求的是有品質的增長。”

　　在股東方面，隨著“寶萬之爭”的愈演愈烈，萬科截至2015年末十大股東中的半數席位已被寶能係、安邦保險所佔據，而前期持有大量股權的銀河證券、中信證券等機構則逢高減持。不過，證金公司則仍堅守在十大股東陣營中，即便股價大漲，其所持3.3億股股份也未在去年四季度實施減持。