■ 資本論

　　近兩年，短期投機資本以及人民幣套利風潮興起積累了大量的風險，不可小覷。主管機構要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強管理，密切關注人民幣波動影響及可能産生的連鎖反應。在全球貨幣金融週期大分化的背景下，建立更加穩定的全球匯率架構已經變得愈發迫切。

　　上週五，在岸人民幣兌美元收盤價報6.5218元，較昨日收盤價上漲210個基點，上一交易日報6.5428元。中間價升逾百點，人民幣貶值預期進一步淡化。

　　自從去年8月匯改以來，人民幣貶值預期一直在市場上保持強勢。特別是2016年新年伊始，人民幣對美元中間價就持續下跌，創2011年3月以來新低。此外，外匯儲備在去年12月份下降1079億美元至3.33萬億美元，為2012年以來的最低水準，外儲下降或使人民幣匯率繼續承壓。

　　不可否認的是，短期人民幣匯率出現快速、大幅調整的風險確實需要引起高度警惕。一般來講，匯率與資産價格有很大相關性，對人民幣匯率在短時間內持續下跌，以及所可能産生的連鎖性絕不可低估。由於以人民幣跨境貿易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來衡量的離岸市場規模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動的衝擊，尤其是如果離岸人民幣持續大跌，將會大幅減少離岸人民幣頭寸，一旦貶值預期開始形成，將對中國經濟基本面造成新的衝擊。

　　而且，匯率波動將顯著抬高全球經濟的風險溢價。對於新興市場國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動匯率機制加劇了風險的暴露。亞洲金融危機就與金融自由化進程相關。在華盛頓共識和IMF的推動下，上世紀八九十年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發展中國家開始大力利用外資發展經濟，但與此同時並沒有建立完善的資本管制防火牆，尤其是對資本流出的管理過於寬鬆，特別是那些外債比例高、經常賬戶赤字較大、且外匯儲備匱乏的國家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導致金融危機。

　　本質而言，美國作為全球中心國家，其貨幣、信用的擴張與收縮，將通過金融與貿易渠道向全球傳導。美元強勢週期已經確立，在此大背景下，其他非美貨幣兌美元貨幣波動性勢必由此增強，許多週邊國家不得不面對保羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，並可能出現全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統性風險。

　　“不可能三角悖論”意味著一個國家或地區的貨幣政策獨立性、資本的自由流動性以及匯率穩定性三個目標是無法同時實現的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入流出實際上就是滿足資本自由流動的目標，但直接衝擊了一個國家的匯率和貨幣市場。

　　國際清算銀行數據顯示，當前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿易和國際投資引起的，其他都是投機性交易。這些投機資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關國家經濟政策等高度敏感，並可能出現過度反應，從而對整個金融市場産生不可逆的正反饋機制。事實上金融危機的傳導，乃至大宗商品價格與新興經濟體的資産泡沫無一例外都有跨境資本的“興風作浪”。

　　因此，在此情境下，打破人民幣貶值預期就至關重要。近兩年，短期投機資本以及人民幣套利風潮興起積累了大量的風險，不可小覷。主管機構要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強管理，密切關注人民幣波動影響及可能産生的連鎖反應，避免資産價格的斷崖式下跌和資本大量外流，應考慮徵收托賓稅，加強資本流動安全預警機制，加強資本賬戶和宏觀審慎管理，切實維護中國金融穩定和金融安全。

　　從全球層面看，主權貨幣紛爭已經成為各國共同的糾結，更深層次凸顯出全球金融貨幣治理機制的重大缺失。特別在全球貨幣金融週期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機制以及更加穩定的全球匯率架構就變得愈發迫切。

　　2014年以來，人民銀行加大匯率形成機制改革，推進人民幣匯率脫鉤美元，而轉向盯住所有貨幣，減少匯率主動性干預，然而，在全球金融週期分化的大背景下也加大了短期匯率波動的風險，如果構築未來的宏觀審慎框架，減少外溢效應和風險溢價風險至關重要。