敬畏但不要迷信市場。要讓市場在匯率形成中發揮越來越大的作用，不要替市場去選擇、去判斷均衡匯率的水準。均衡匯率不是事前可以預知的，不要指望一次性的匯率水準調整可以打消市場預期。所謂不迷信市場，則是指不要為市場預期所左右，因為市場總是容易陷入情況一好就會永遠好、一壞就會永遠壞下去的單邊線性思維定式，最終導致市場超調。

　　當前，我國面臨資本外流、儲備下降、匯率調整的壓力。然而，1994年匯率並軌和1998-2000年亞洲金融危機期間，我們曾經面臨類似的挑戰，最終圓滿完成了“匯率穩定、儲備增加”的任務。認真學習借鑒這兩次貨幣保衛戰成功的經驗，有助於我們進一步堅定匯改必勝的信念。

　　一、前兩次貨幣保衛戰的勝利於今天是一筆寶貴的財富

　　1994年匯率並軌和1998-2000年亞洲金融危機期間，戰勝人民幣匯率貶值壓力的成功經歷，從不同角度提供了正反兩方面的經驗。

　　一是“攻”與“守”的階段不同。1994年“穩匯率”是從無到有，不但要阻斷人民幣貶值螺旋，還要增加外匯儲備，以及推進人民幣經常項目有條件可兌換。1998年“穩匯率”卻是要守住人民幣匯率不跌，守住外匯儲備不降，同時還要守住經常項目完全可兌換成果不失。

　　二是“主”與“次”的目標差異。1994年，“穩匯率”是外匯短缺環境下的主要矛盾，宏觀調控極力配合完成“穩定匯率、增加儲備”的工作任務。當時經濟內外均衡目標高度一致，高利率政策既有利於抑制經濟過熱，也有利於支援匯率穩定。1998年，“保增長”是主要矛盾，“穩匯率”是要給“保增長”創造有利的金融環境。低利率政策主要服務於“保增長”目標，“穩匯率”只能依賴於“強管制”手段。

　　三是“放”與“收”的手段差別。1994年，由於開放程度較低，除取消外匯留成與上繳是收緊管理外，匯率並軌、實行銀行結售匯、建立全國統一規範的外匯市場、實現人民幣經常項目有條件可兌換都屬於制度紅利。因此，1994年的“穩匯率”是靠改革和發展的辦法來解決前進中的問題。而到1998年時，新體制已運作多年，人民幣也已實現經常項目完全可兌換，亞洲金融危機暴露了新體制的一些問題。所以，1998年“穩匯率”主要是靠加強和改進外匯管理來實現。

　　可以説，“8.11”匯改後所遇到的問題，在那兩次都基本經歷過。與當年相比，現在的明顯優勢在於：

　　一是經濟體量大，抗風險能力強。2015年，經濟規模分別相當於1994年和1998年的14倍和11倍。這導致，2015年資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）高達6362億美元，絕對規模分別相當於1994年和1998年的27.0倍和25.4倍，但差額與GDP之比是-5.7%，分別僅為1994年和1998年的1.4倍和2.4倍（見圖1）。

　　二是外匯儲備多，對外償付能力足。2015年底，外匯儲備規模相當於1994年和1998年的65倍和23倍，進口支付能力是1993年和1997年的10倍和4倍。

　　三是政策底牌多，危機應對空間大。迄今為止，當局主要是以拋售外匯儲備、宏觀審慎管理等市場化手段來應對資本流出衝擊，基本沒有出什麼新規定。當局了解市場情況、主導交易規則、掌握政策工具，遠沒有到山窮水盡的地步。

　　二、戰術上仍需要重視當前遇到的新挑戰

　　一是大多數人對於資本外流、匯率貶值壓力的持續性和嚴峻性，在思想和措施上準備不足。所謂“由儉入奢易、由奢入儉難”。過去較長時期，我國經歷的是資本流入、人民幣升值壓力，現在看到人民幣匯率波動難免風聲鶴唳、草木皆兵。尤其是市場習慣於一遇到壓力，當局就強力維穩，而這次卻交由市場決定，難免不適應。而市場溝通方面存在的問題，一定程度增加了市場不確定性，加劇了市場恐慌。

　　二是中國國際影響力提高、政策溢出效應增大，政府有太多的兩難甚至多難選擇，政策出手難免有顧慮。比方説，1994年匯率並軌，人民幣匯率一次性較大幅度調整，當時國際社會可能不太關注中國的匯率政策變化。而現在作為第二大經濟體和第一大貿易國，人民幣匯率政策的一舉一動都舉世矚目，“8.11”匯改的市場化初衷就一度被曲解為競爭性貶值。再比方説，以前中國經濟的開放程度不大，人民幣可兌換程度不高，怎麼管理外匯，基本屬於內部事務。而現在人民幣已被納入特別提款權第三大權重籃子貨幣，這既是對中國在改革貨幣和金融體系方面所取得進展的認可，同時也是對中國進一步深化改革、擴大開放的鞭策。

　　三是現在經濟更加市場化、國際化，許多傳統政策工具已不復存在，即使存在，管理可能也不再像以前那麼得心應手。例如，1994年和1998年時，國家還有強制結匯或者限額結匯的要求，現在即便把意願結匯恢復到強制結匯，而因為出口可以收人民幣，這一要求已經難以落實。再如，1998年時可以限制購匯對外直接投資，而現在“一帶一路”倡議實施正如火如荼。還如，過去個人因私出境一年才能少量購匯1000或2000美元，現在個人沒有任何原因可一年購匯50000美元。而調整個人外匯政策一向非常敏感，1994年最困難的時候也沒有動到個人外匯，仍允許個人全額保留外匯。

　　四是資本集中流出壓力上升，基礎國際收支順差佔比下降，穩定匯率的難度增加。2015年，資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）與GDP之比為-5.7%，高於1994年的3.9%和1998年的-2.4%。同期，基礎國際收支（即經常項目與直接投資差額合計）順差3703億美元，分別為1994年和1998年的9倍和5倍，但基礎國際收支順差與GDP之比為2.7%，低於1994年和1998年分別為6.8%和6.9%的水準（見圖2）。這意味著與前兩次相比，當前應對資本集中流出，基礎國際收支順差提供的對衝能力減弱。

　　三、認真汲取前兩次“穩匯率”的成功經驗

　　堅定匯改必勝的信念。有信心不一定贏，但沒有信心一定輸。人民幣匯率市場化是建設更高層次開放型經濟必須邁過去的坎兒。如前所述，今天遇到的困難，一二十年前基本都遭遇過，也都被戰勝過。今天，不過是要以與時俱進的方式方法，來重新克服和解決。1994年初，我國只有200億外匯儲備，一年之後能夠實現匯率升值、儲備翻番；1998年初，我國只有1400億外匯儲備，三年之後能夠實現匯率不貶、儲備不跌。現在，我國經濟基本面良好、外匯儲備充足、調控經驗豐富，沒有理由打不贏這場匯改攻堅戰。

　　政策目標要前後一致。沒有十全十美、利弊絕對清晰的政策方案。關鍵是政策目標要早定，而且定了以後就不要隨意更改。政策搖擺不定，會增加市場不確定性，猶豫不決還可能錯失良機。亞洲金融危機期間，我國歷經三年之久的資本流出衝擊，仍能取得匯率不貶、儲備不降的勝利，就在於1998年初就果斷決策，對外承諾人民幣不貶值，沒有任何拖泥帶水。期間，儘管各界對此一直頗有爭議，但官方從來沒有松過口。直到2001年亞洲危機基本平息，才開始醞釀人民幣與美元脫鉤。後因“9.11”恐怖襲擊，國際金融形勢突變，一直拖延到2005年7月才實施。

　　手段要與目標相一致。在保持貨幣政策獨立性的前提下，應對資本外流，不外乎匯率、儲備、管制等外匯政策工具。政策目標明確後，出臺的政策工具要服務於政策目標，向市場傳遞清晰的信號，這有助於增強政策公信力，改善政策實施效果。1994年匯率並軌時期，不論是宏觀調控政策，還是外匯管理放或者收的措施，都是針對鼓勵收匯結匯、抑制購匯用匯，形成開源節流、疏堵並舉的合力。亞洲金融危機期間，宏觀調控“保增長”，外匯管理“穩匯率”，分工明晰，提高了人民幣不貶值承諾的市場可信度以及成功的概率。

　　牢牢把握改革開放的主動權。“主動、漸進、可控”的“三性”原則，不僅適用於匯率形成機制改革，也適用於人民幣可兌換和國際化。從1994年的經驗看，有些政策不合時宜，予以調整（如取消外匯留成和上繳、取消外匯兌換券等），並無礙市場化目標的最終實現。只有渡過艱難的此岸，才可能到達光明的彼岸。如果説1998-2000年數年時間為信守人民幣不貶值承諾付出了一些代價的話，那麼與2001年以後持續十多年的匯率單邊升值和貿易投資便利化程度不斷提高相比，當時那點付出又算得了什麼呢？而且，之後又有多少人還記得呢？

　　活學活用國際規則和慣例。其實，在走到啟用“國際收支保障條款”的危機時刻之前，國際規則和慣例已經給各國預留了巨大的政策空間。例如，經常項目可兌換，允許真實性審核，只要它不造成過分的延誤；經常項目可兌換只管兌換不管交易，如果因交易限制而導致兌換的不便，不構成限制；經常項目可兌換只管對外支付和轉移，不管對外收入，等等。再如，資本項目可兌換允許出於宏微觀的審慎目的，對跨境資本流動實施逆週期調節；資本項目可兌換沒有國際統一標準和要求，國際組織也容忍保留適度的資本管制措施，等等。亞洲金融危機期間外匯管理政策的調整，就不是重走人民幣不可兌換的老路，而是一次落實經常項目可兌換條件下的真實性審核原則的實戰演習。

　　敬畏但不要迷信市場。所謂敬畏市場，就是要讓市場在匯率形成中發揮越來越大的作用，不要替市場去選擇、去判斷均衡匯率的水準，因為當局在這方面並不比市場具有更多的資訊或專業優勢。均衡匯率不是事前可以預知的，不要指望一次性的匯率水準調整可以打消市場預期。所謂不迷信市場，則是指不要為市場預期所左右。因為市場總是容易陷入情況一好就會永遠好下去、一壞就會永遠壞下去的單邊線性思維定式，最終導致市場超調。為避免市場匯率偏離均衡匯率太遠，當局根據市場承受能力、宏觀調控需要，對市場失靈進行適當的干預仍是必要的。

　　（管濤 中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員）