新春伊始，央行發佈的1月貨幣與金融數據震撼市場：由於新增人民幣貸款驅動，1月廣義貨幣供給M2和社會融資規模大超預期，其中M2同比增幅達14%，創19個月新高；社會融資規模增量為3.42萬億元，分別比上月和去年同期多1.61萬億元和1.37萬億元。

　　而這一切均是源自新增人民幣貸款1月份規模達到2.51萬億元，其中，居民部門貸款增加6075億元，居民中長期貸款增加4783億元，佔比較大；非金融企業及機關團體貸款增加1.94萬億元，短期貸款增加4522億元，中長期貸款增加1.06萬億元，票據融資增加3719億元；非銀行業金融機構貸款減少406億元。

　　數據顯示，信貸增速與廣義貨幣供給M2增速之差從2015年12月份的1.0%擴張至1.3%，而2015年信貸增速與貨幣供給增速最大差值為3.2個百分點，2015年金融機構信貸增速與M2增速之差平均值為2.35%，這一項數據2014年平均值僅為0.66%。2016年首月，信貸增速與貨幣供給增速之差已經出現了繼續擴張的跡象。

　　我們認為，信貸增速持續高於貨幣供給增速是“緊貨幣、寬信貸”的表現，而造成這種現象的原因是央行選擇通過擴張貨幣乘數的方式擴張信用導致廣義貨幣供給M2增長方式出現轉變。由於目前1月份央行資産負債表尚未完全披露，因此“緊貨幣、寬信貸”格局是否延續尚未得到印證，但是宏觀經濟中流動性增長更多來自於央行之外的商業銀行等金融機構的信用擴張則是既定的事實。然而與2015年顯著的不同在於，央行對待降低法定存款準備金率政策更加謹慎，這也體現在央行發佈的《2015年第四季度貨幣政策執行報告》，在報告中，央行特辟專欄説明降準與央行資産負債表“複式平衡”的關係，由於跨境資金流動和匯率因素的制約，降準這種釋放強寬鬆信號的政策也就被央行雪藏。也從側面透露出，央行或許已經意識到在商業銀行的資産運用行為的影響下，推升貨幣乘數、緊縮基礎貨幣的降準政策的有效性會被減弱，因此2016年1月中長期貸款大幅增長或許表明央行開始通過寬貨幣、寬信用的雙渠道維持充裕的流動性供給。

　　但是，宏觀流動性總量寬鬆卻並不會一一對應于微觀流動性寬鬆，債券市場在信貸投放增速提升、宏觀流動性總量寬鬆的格局下存在兩方面隱憂。

　　首先是債券配置需求或因為信貸投放持續擴張被擠壓。投放的中長期信貸構成了非金融部門的負債（銀行等金融部門的資産），而貨幣則是非金融部門的資産（央行的負債），信貸增速高於貨幣供給增速表明負債擴張的速度超過資産擴張的速度，也就意味著企業等非金融部門杠桿率實際處於上升階段。同樣，金融機構資産擴張的速度超過了負債擴張的速度也意味著金融機構的資産供給充裕，2015年下半年以來由於“資産荒”導致的搶購債券用以資産配置的行為或受到壓制，因而在1月貨幣與金融數據公佈之後，當前市場的猶疑在於1月信貸增長與此前央行對信貸增速過快而顯露出的擔憂相悖，信貸增長至少在一季度是否可持續提速需要觀察。債券配置需求受信貸投放擠壓，導致債券市場未來走勢回歸至未來貨幣政策基調。

　　其次，僅以信貸投放擴張宏觀流動性的貨幣政策並不足以進一步驅動利率下行。在利率走勢調控上，央行明確提出未來的政策利率體系即是構建“利率走廊”。回顧央行的“利率走廊”試驗：“對於短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導短期市場利率的形成。對於中長期利率，人民銀行將發揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調節作用以及中期政策利率的功能，引導和穩定中長期市場利率”。2月18日，央行就中期借貸便利（MLF）操作開展詢量，尤其值得注意的是，本次詢量再次下調了MLF利率，其中6個月期利率從3.0%降至2.85%，一年期從3.25%降至3.00%。央行上次MLF操作在1月21日，對20家金融機構開展中期借貸便利操作共3525億元，也正是在1月21日，央行下調了MLF一年期利率水準至此前半年期的水準，此番再度下調MLF利率，表明“利率走廊”試驗仍在繼續，並且與中長期信貸投放期限一致，著重調節中長期流動性和中長期利率水準，而降準等政策缺席導致短期流動性和短期回購利率下行動力不足。

　　綜合以上兩個方面，雖然短期流動性和短期利率波動性下降，但是也缺乏進一步下行的動能，若1月份信貸擴張的趨勢在一季度得以延續，則債券市場面臨的調整壓力也會增大，除非信貸擴張並未帶動經濟企穩，否則債券市場的牛市節奏將受到較大衝擊。