長期以來，城投平臺充當地方政府投融資載體，使企業同時具備著市場化主體外殼和政府平臺的實質，以企業名義行使政府項目的融資職能。在地方政府不能舉債融資的背景下，城投債更多被視為中國“市政債”的替代品。在地方政府信用的隱性支援下，城投平臺的企業信用分析要明顯區別於一般生産性企業。

　　首先，城投債的違約風險遠遠低於産業債。

　　城投平臺作為地方政府投資載體，負責各類公益性或者準公益性項目的投資建設，企業與地方政府之間實質上存在一種委託代理關係，城投平臺在行政指導下完成本應由地方政府承擔的基礎設施建設，而政府部門則需要按照項目建設進程以及完成的品質向城投平臺支付建設費用。

　　在這樣一層委託代理關係之下，城投債發生違約就意味著地方政府財力減弱以至於對企業的應付賬款都沒有能力覆蓋，其本質相當於地方政府的信用破裂。為維持當地政府形象，政府部門往往願意通過即時的財政補貼、資産劃入改善企業現金流或者凈資産規模，提高城投平臺再融資能力，通過債務滾動緩解流動性壓力，從而大幅降低城投債違約概率。

　　其次，政策變化是城投債最主要的風險來源。

　　雖然地方政府通過一定措施提高城投平臺的再融資能力，但是否能夠達到理想的效果還取決於外界的再融資環境。以往看來，由於城投平臺的預算軟約束行為造成的地方政府債務過快增長、債務風險向銀行體系集中，其面臨的融資環境往往受到政策變化的衝擊。

　　例如2010年銀監會出於對城投平臺債務風險的管理大幅收緊銀行貸款條件，2014年底43號文出臺剝離城投平臺背後的地方信用支撐，以及中證登實施企業債質押新規，政策上的變動往往造成了城投債信用溢價的抬升。對於城投平臺而言，其長時間承擔政府投資融資職能而形成的行政色彩偏重，造成企業資質直接受政策鬆緊影響。

　　以2014年新《預演算法》實施為起點，新一輪財稅體制改革疊加經濟結構性下行，針對城投平臺的政策多變要遠遠超過過去任何一段時間。回顧43號文公佈以來的一年多時間，城投平臺面臨的政策管理由過去單一的債務規模控制轉為規範融資與引導投資兼顧，雖然政策內容更加豐富，但調整的節奏和重點依然是根據經濟形勢的變化而變化。

　　2015年初經濟壓力不斷上升，出口需求在歐美發達國家居民部門去杠桿背景下出現大幅下滑，貿易盈餘增速隨之滑落，房地産投資面臨人口拐點帶來的長週期下行，製造業産能過剩問題難見緩解，基於凱恩斯理論的需求管理再次成為穩增長的重要手段，基建投資首當其衝。然而43號文公佈以來一直被寄予厚望的PPP模式，由於尚處於發展初期，配套政策不完備、項目稀缺以及經濟環境增加了投資收益的不確定性，私人資本參與積極度十分有限，投資主體的缺乏使積極財政、基建加碼淪為偽命題。

　　2015年2月交易商協會監管態度開始轉變，對於之前需要額外出具説明的城投債主體範圍適當放鬆，同時募集資金用途也可以用於置換項目貸款和銀行貸款；3月份發改委公佈《關於進一步改進和規範企業債券發行工作的幾點意見》，更加嚴格規範企業債償債保障，但後續在城市停車場、地下綜合管廊、養老産業、戰略新興産業四個領域推行專項債券，並對參與停車場、地下綜合管廊建設以及養老産業建設的城投平臺額外放寬發債審批要求，以融資優惠引導城投債投資方向由過去單一的公益性投資向經營性項目轉變。

　　以2015年5月國務院發佈的《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》（以下簡稱40號文）為標誌，城投平臺的融資政策全面由緊轉松，加上地方政府債務置換降低企業資産負債率，企業融資環境大為改善。

　　這一輪政策放鬆與之前不同的是，融資條件的放鬆始終以43號文為政策底線，城投平臺融資行為走向預算硬約束，同時強調有條件的支援城投平臺在特定的、能夠有效改善民生的公共産品和公共服務領域擴大融資。

　　回顧2015年城投債政策脈絡，雖然依然以放鬆為主基調，但是結構性因素而非需求不足導致的經濟下行，使得此次放鬆的形式區別於2009年4萬億投資計劃中的全面放鬆。2015年城投債政策放鬆呈現出適度放鬆融資，積極鼓勵有效投資的二元結構，不同時期兩個層面的政策各有側重。

　　目前看來，融資放鬆已經較為充分，但基建投資依然增長緩慢，究其原因，一方面43號文的緊約束是長期有效的，缺乏盈利能力的城投平臺，融資意願越來越集中到補充營運資金或者債務滾動，而失去了投資的積極性；另一方面，隨著政府與城投平臺的合作模式由簡單的行政指派、接受命令向更加制度化和市場化的PPP、政府購買服務等形式轉變，企業的融資行為也要隨之規範化、市場化，如何在各類産業基金、PPP引導基金、銀行貸款、企業債等眾多融資途徑中選擇，實現企業規範地、有效地加杠桿，對於企業而言仍然是一個需要學習、摸索的課題。

　　展望2016年，我們認為，對於城投債的二元政策結構，將繼續側重對於企業投資的引導，可能的政策變化包括：首先，投資形式規範化、制度化。政企合作模式經過2015年的摸索將越來越清晰，PPP、政府購買服務等形式的投資運營模式將在頂層設計完善過程中運作更加順暢；其次，隨著合作模式的變化，城投平臺的融資創新會受到更多支援，包括PPP基金、産業基金、債貸組合、項目收益債、專項債等，逐漸成為企業為建設項目募集長期資金的創新形式，這也將為社會資金提供更多的資産配置選擇；最後，引導投資轉向具備造血能力的公共産品和公共服務領域。養老、教育、醫療以及停車場、海綿城市等能夠有效改善民生的投資項目，同時又具備可觀的收益，是城投平臺轉向經營性投資、實現市場化改革的重要發展方向，未來將延續2015年的政策思路，通過融資優惠、財政資金支援幫助企業適度加杠桿，對應的專項建設債券、項目收益債、可續期債券、綠色債券的供給佔比將明顯提高。