春節前債券市場交投謹慎。在央行頻繁公開市場操作以投放流動性的平抑措施下，資金面悲觀情緒得到修復，流動性重新回歸供給相對充裕格局。然而，一波未平一波又起，2月2日關於監管機構將限制商業銀行委外資金和結構化産品杠桿率的市場傳聞猝然令市場交投情緒重歸謹慎，債市顯著下挫，春節前最後一期利率新債招標需求走弱，國開行多期增發債利率定位較預期偏高。我們認為，春節前風聲鶴唳的交投謹慎一定程度上反映了市場對節後風險的預期。

　　靜待宏觀經濟趨勢明朗

　　春節後，匯率因素仍將是制約利率和貨幣政策操作的重要因素。我們認為，當前人民幣匯率依然處於貶值趨勢之中，且人民幣匯率穩定是央行再次推出降準等貨幣政策寬鬆舉措的前提。從央行1月以來大規模動用結構性貨幣政策操作的舉動看，央行貨幣政策始終在利率和匯率間反覆權衡。1月份由於美聯儲暫緩加息的市場預期和日本央行將超額存款準備金率降為負利率的疊加影響，近期人民幣匯率短期出現企穩跡象，但是我們認為人民幣目前的企穩僅僅是被動的企穩，資金流出的壓力並未隨著外部環境略有改善而減輕，春節前的人民幣匯率企穩不足以驅使央行將政策重心轉移至利率層面，我們等待春節期間及其後，隨著1月份經濟和金融數據的陸續發佈，2016年開年以來宏觀經濟的諸般迷霧漸漸清晰的時刻。

　　“持券過節”風險陡然上升

　　春節前流動性無慮，春節後流動性存憂。央行從1月下旬以來始終是唱響債市大舞臺的主角，在對流動性的調控上，一方面加大流動性投放規模，截至2月3日，央行在不到三周的時間內通過各種結構性貨幣政策工具和公開市場操作累計投放規模已經達到27925億元，春節前巨量的流動性投放也導致資金供給維持充裕狀態，但是春節後由於資金回流導致資金需求回落，短期限的流動性投放也將普遍到期，近萬億規模的流動性自然回籠將對市場流動性帶來極大負面衝擊；另一方面是加強公開市場操作頻率，從1月29日起至2月19日，央行每個工作日均可進行公開市場操作，一定程度上加強公開市場操作頻率也是為了在春節後平穩流動性的需要，可明顯僅僅是一週的工作日，對於隔週到期的公開市場操作來講是遠遠不夠的。綜合流動性調控的兩個方面看，春節後流動性面臨公開市場操作大量到期的負面衝擊，從央行2月以來的操作情形分析，央行將保持“漸進回籠”的姿態，即是春節後通過自然到期回籠和微量投放平滑的方式漸漸平復流動性波動，可是由於流動性負面衝擊預期的存在，“持券過節”的風險性也陡然上升。

　　債市不確定因素增加

　　春節後地方政府債券發行或將啟動。1月29日，財政部發佈《關於做好2016年地方政府債券發行工作的通知》。通知要求，地方政府發行新增債券的規模不得超過財政部下達的當年本地區新增債券限額；發行置換債券的規模不得超過財政部下達的當年本地區置換債券發行規模上限，執行過程中可以根據實際情況減少當年置換債券發行規模。對於根據地方政府債務限額管理規定，利用騰出的債務限額空間發行債券的，以及通過發行新的地方債償還到期舊的地方債的，應當在置換債券發行規模上限內統籌考慮。地方財政部門應當根據資金需求、存量債務到期情況、債券市場狀況等因素，按照各季度債券發行量大致均衡的原則，科學安排債券發行。對於新增債券，地方財政部門應當根據對應項目資金需求、庫款情況等因素，合理確定發行進度安排。對於置換債券，在滿足到期存量債務償還需求的前提下，各地每季度置換債券發行量原則上控制在當年本地區置換債券發行規模上限的30%以內（累計計算），即截至第一季度末發行量不得超過30%，截至第二季度末發行量不得超過60%，截至第三季度末發行量不得超過90%。地方政府債券發行最新要求釋放的資訊顯示，有別於2015年5月下旬啟動地方政府債務置換，2016年地方政府債券發行或在2月份啟動，因此預計春節後，由於地方政府債券供給或將大幅增加，利率債等無風險利率或將遭受較大衝擊。同時，令市場一時間草木皆兵的監管層降杠桿的資訊也表明，債市杠桿率已經引起各方面警覺，若春節後債市開始緩慢去杠桿，則債券市場配置需求或出現一定程度的萎縮，在供給增加的壓力下，債券市場收益率的波動性或顯著增強。

　　綜合以上三方面因素，人民幣匯率貶值預期、流動性大規模到期、債券發行供給迎來首輪洪峰疊加債市降杠桿風險，債券市場不確定性因素快速增加，節後利率波動風險抬升。而由於持券過節風險抬升，出於謹慎操作考量，春節前可擇機建立國債期貨空頭部位以對衝現券持倉風險。