大型非金融企業憑藉龐大的資産規模及國企的政府隱性擔保，從大型商業銀行等金融機構獲取了成本低廉的資金再轉投金融市場，並未促進實體經濟，降低了貨幣政策實施效果，甚至擾亂了正常的金融市場秩序。企業從事的看似套利的投機交易，危險性與破壞性極大。

　　我國大型非金融類上市公司近年來有個較為普遍的現象——資産結構重貨幣化，即銀行存款等貨幣資産在總資産中所佔比重上升。這嚴重制約整體經濟的資源配置效率，拉低了上市公司投資回報率，並可能損害中小股東權益。

　　據統計，2012年至2014年間，滬深交易所上市公司中資産規模前100位非金融類企業持有的貨幣資産，佔總資産比重的均值分別為15%、13%、13%， 44家企業連續三年持續超過10%，其中又有23家企業貨幣資産比重的三年均值超過了20%，即企業的總資産中有五分之一是現金、銀行存款等貨幣資産。

　　鋻於經濟增速持續放緩，政府為鼓勵實體經濟健康發展，實施了較為寬鬆的貨幣政策，但大型非金融企業憑藉龐大的資産規模及國企的政府隱性擔保，從大型商業銀行等金融機構獲取了成本低廉的資金再轉投金融市場，並未促進實體經濟，降低了貨幣政策實施效果，甚至擾亂了正常的金融市場秩序。

　　在貨幣供應過程中，大型商業銀行更傾向於將資金提供給大型企業，尤其國企——前述100家非金融上市公司中超過八成是國有控股企業。看這100家企業的資本負債率均值，2012年至2014年三年持續維持在47%以上，而同期滬深股市基本處於低迷狀態，100家企業中大規模股權融資的數量有限，由此可看出債務融資成為近些年大型上市公司增加貨幣資産的主要外部來源。至於格力電器、貴州茅臺及五糧液等一些盈利狀況良好的企業，近年來經營活動産生的凈現金流量大增，在對外投資、分配股利之後仍有較大剩餘，形成資金沉澱，為企業的貨幣資産提供了內部來源。

　　與歐美等國大型企業不同，上述滬深100家上市公司，超過六成企業所在的企業集團下設財務公司。作為非銀行金融機構，財務公司可吸收包括上市公司在內的成員企業存款，然後將存款貸給有資金需求的其他成員企業。因此，上市公司存放在財務公司的資金有可能被轉借給同集團內的未上市企業，從而實際佔用了大股東及下屬企業的資金。這種通過財務公司佔用上市公司資金的關聯交易隱蔽性較強，上市公司現有的財務報告並未充分披露，監管者與中小股東對此很難識別。由於缺乏相關資訊，目前尚不能確定上市公司被佔用資金的額度。

　　個別上市公司所在的企業集團下設保險、信託、租賃、證券以及銀行等其他金融企業，試圖走産融結合的發展之路。為擴大業務規模、追求利潤目標，這些金融企業對貨幣資産形成了巨大需求，也改變了上市公司的資産結構。從這個意義上説，大型企業資産結構重貨幣化現象在一定程度上體現了過去一段時間實體企業金融化的發展模式。

　　代理成本較高也是一些盈利較好的大型企業貨幣資産大增的重要原因。大型企業內部管理人員與外部投資者之間存在著較為嚴重的資訊不對稱，這類企業因最終委託人缺位，無法形成有效的監督與約束，代理成本問題更嚴重。在公司治理不夠成熟完善的情況下，這些企業的高管通過壓低股利分配將生産經營賺取的資金更多留存下來，擴大資産規模，提高管理人員自身的影響力，可能給股東帶來利益損失。美國著名財務管理學者邁克爾·詹森上個世紀80年代將此總結為自由現金流量的代理成本理論。

　　國務院國資委從2010年開始以經濟增加值替代原來的ROE指標對中央企業負責人經營業績進行考核。此次調整後，央企年度經營業績考核的基本指標，只含利潤總額與經濟增加值兩項。由於在經濟增加值的計算中，資本成本率的確定不夠合理，導致經濟增加值指標與利潤總額更為相關，實際考核結果更重視規模，而對投資回報等效率類指標強調不夠。

　　由於貨幣資産回報率較低，貨幣資産持有量的大增通常會拉低大型非金融上市公司資産的整體回報率。當然，從另一個角度看，這些實體企業資金大量閒置也意味著實體經濟出了問題，傳統行業産能過剩，缺少新的投資機會。由於專業優勢不明顯、市場競爭力不強，大型企業集團下屬的信託、保險、租賃、證券等金融機構很難在集團外取得收益與風險相當的業務，未來發展空間有限，前景並不明朗。企業從事的看似套利的投機交易，會增大實體企業的風險敞口。當宏觀經濟環境突變、金融體系爆發系統性風險時，這些投機交易會使實體企業承擔超出其能力範圍的風險損失，甚至拖垮整個企業集團，危險性與破壞性極大。

　　基於上述分析，筆者提出如下政策與管理建議。

　　首先，管理部門必須提升金融改革在整體經濟改革中的優先級次，加大金融領域的改革力度，推進市場化定價機制，消除或減少市場上的套利機會。從稅收政策等方面鼓勵金融機構實施差異化競爭，支援小微企業發展，優化資源配置，提高社會資本的使用效率。

　　其次，國資委評價大型企業業績時，應合理規範經濟增加值等考核指標，重新規範ROE與ROA等投資回報率指標，既可促使企業努力提高現有資源使用效率，也可鼓勵企業將閒置資金以現金股利的形式分配給股東，從而提高企業自身的投資回報率。

　　再者，證監會等監管機構應關注上市公司與未上市企業通過財務公司的資金拆借業務，完善公司治理，規範關聯交易的表決機制，加大資訊披露力度，避免大股東及其下屬企業通過財務公司佔用上市企業資金。

　　最後，大型非金融企業集團始終應以發展主業為根本出發點，堅持市場化的原則對現有金融機構重新定位，對所謂“産融結合”的發展道路保持清醒的認識，集中資源發展企業具有優勢的實體産業，提高資産的整體回報——這也有利於金融領域的市場化改革，加速存量資源整合，推動金融業務的規範運作以及市場效率的提高。

　　（作者單位：中國石油天然氣集團公司）