2014年至2015年，似乎沒有什麼能夠阻擋債牛的鐵蹄，10年期國債收益率一下再下，輕輕鬆鬆從4.6%以上邁進“2時代”，走出史上最波瀾壯闊的牛市行情。

　　連續兩年多的債牛已是歷史罕見，而在經濟轉型升級、增速下行的大背景下，目前市場主流觀點認為，本輪“歷史最長”牛市並未結束，利率新低之後或還有新低，不過機會猶在的同時風險亦在逐漸加大，債牛繼續前行還需跨越四道坎：一是經濟下行有底，企穩回升的概率增大；二是受制信用擴張傳導不暢等風險，貨幣寬鬆力度受限；三是美加息後人民幣貶值壓力加大；四是供給衝擊仍將持續，風險事件不斷增多。

　　危墻之下，2016年的債市註定跌宕。投資者註定很難再像過去那樣“旱澇保收”，從追逐“高收益”到追逐“低風險”或成定局。

　　宏觀經濟下行有底

　　毋庸置疑，經濟增速中樞下移是過去兩年驅動債牛前行的核心因素。內外部環境皆不容樂觀的情形下，多數分析師預測2016年我國經濟大概率仍將處於尋底的過程，並進一步帶動利率中樞下移，債券長牛基礎未變。

　　中信建投證券指出，國內層面，經濟內生動力不強、投資回報率降低，第二庫存週期下行階段將拉開序幕，供給端收縮；需求端固定資産投資、消費、出口全線回落。國際層面，全球經濟增長缺乏動力，國際地緣政治風險較為突出，外貿發展面臨的國際環境不確定性依然較大。“GDP將降至6.5%的新臺階，未來1-2年經濟繼續探底。”

　　不少分析師預計2016年我國GDP增速將進一步下降至6.5%-6.8%的水準。

　　經濟繼續下滑似乎已沒有爭議，但下行之路並非沒有“休止符”。業內人士指出，儘管經濟仍然存在下行壓力，但在政策持續放鬆以及融資環境改善的背景下，積極因素也在逐步積累，GDP增速正接近底部區域，2016年下半年經濟企穩回升的概率增大，或影響債牛繼續發力，對本已處於歷史相對低位的利率形成負面衝擊。

　　東興證券指出，在化解過剩産能、減輕企業負擔得到有效實施後，2016年經濟築底結束也不是完全沒有可能，這取決於供給側改革的政策力度，也即減稅和降低企業經營成本，是否能夠打破地方保護藩籬，堅決關停僵屍企業，讓市場中的企業得到重生機會。

　　“經濟下滑並不會沒有底線，中國城鎮化仍在繼續，對於房地産長期增長狀況我們不樂觀也不悲觀，這構成了我們對於內部經濟增長底部將獲得企穩支撐的基本判斷。對於外部經濟增長，2015年全球經濟增長最差的時期已經過去，2016年及之後，我們或許能夠期盼到全球經濟的企穩回升。”中信證券表示。

　　貨幣寬鬆力度受限

　　2015年，貨幣環境持續寬鬆，中國人民銀行年內多次實施降準降息，加上2014年11月降息，本輪貨幣寬鬆已經6次降息、5次降準。持續的貨幣政策寬鬆鑄就資金市場低利率，並帶動債券收益率下行，長期來看有利於債市走牛。

　　目前市場主流觀點認為，經濟探底過程中，通縮壓力仍然是主要矛盾，美元加息、大宗商品供需矛盾短期難解決加上國內産能過剩，核心CPI將低位運作，PPI向下壓力猶存，貨幣政策的持續寬鬆依然十分必要。2016年貨幣環境仍將維持寬鬆，全面的降息降準仍會繼續。

　　“為了防止經濟斷崖式的下跌和債務率上升時期的金融風險，央行必將維持寬鬆的貨幣政策，在衰退式需求的大環境之中，債券市場的資金繼續處於充沛的狀態。”中信建投證券表示。

　　2015年，央行貨幣政策量價齊寬，短期利率維持在低位，但利率向長端傳導不利，貸款利率降幅有限。同時，不良率上升—銀行風險偏好下降—企業資金鏈承壓—信用風險上升的鏈條難以打破，融資難融資貴的矛盾仍未徹底解決。

　　業內人士就此認為，2016年貨幣政策大概率將保持中性偏寬鬆，但貨幣寬鬆邊際力度將不及2015年。目前存款利率已經降至1.5%的歷史新低，繼續向下空間相對有限，而降準作為對衝外匯佔款流失的手段仍有空間。

　　“2016年央行的貨幣寬鬆至少受制于兩個因素，不會大幅放鬆。”國泰君安證券認為，受到匯率貶值預期帶來的資本流出風險以及資産價格泡沫風險，貨幣政策仍然將保持一定的定力。

　　中信證券同時表示，2016年將迎來經濟逐步探底、産出缺口縮窄的過程，所以大幅調低基準利率的政策依據不成立。預計利率匯率聯動加強，美聯儲加息後中國國內利率有底。預計2016年降準400bp，降息0-1次，7天回購利率繼續維持在2%-2.5%之間，相應隔夜拆借利率維持在1.5%-2%之間。

　　？資本外流壓力加大

　　2016年，匯率波動依然是影響金融市場的核心變數之一。分析人士指出，在美國正式進入加息週期和中國經濟進一步下行的雙重壓力下，市場對人民幣貶值預期明顯升溫，資本加速流出風險增大，可能成為阻礙債牛前行的又一道坎，套息操作需注意杠桿風險。

　　由於美國經濟數據好壞不一、全球市場動蕩不安，因此市場目前預測美聯儲加息的節奏將非常緩慢。但中信證券認為，美聯儲加息的節奏可能快於預期。若美聯儲加息節奏快於預期，則會導致收益率上行的風險。

　　不管美聯儲最終以何種路徑加息，美聯儲收緊貨幣政策對全球流動性的影響都將貫穿全年。而2015年外匯儲備和外匯佔款雙雙下滑凸顯出我國資本凈流出壓力很重。數據顯示，2015年11月末央行口徑人民幣外匯佔款下降3158億元，創歷史第二大降幅；當月外匯儲備也下降872億美元，同樣創2015年8月以來最大降幅。

　　“人民幣匯率趨勢的變化，改變了一部分投資者對人民幣匯率的預期，疊加美元升值以及新興市場國家資本流出雙重影響，外部流動性開始出現大幅波動甚至明顯流出，從邊際上約束了國內流動性。”國泰君安表示。

　　銀河證券進一步指出，人民幣匯率波動風險將是制約人民幣債券需求的最主要因素。人民幣貶值壓力的充分釋放將對國際資本對於人民幣債券市場需求提供支撐。這依賴於匯率貶值的幅度是否能夠充分以及經濟基本面是否能夠企穩為匯率提供支撐以扭轉人民幣貶值預期。綜合考慮匯率風險，中國10年期國債2.8%左右的水準在國際市場上已經不具備投資吸引力，另外，受制于匯率及中美經濟的趨勢性差異，10年期國債中美利差的進一步收窄將會加速資本流出，使利率面臨抬升壓力。因此，10年期國債收益率的下行空間非常有限。

　　不過也有觀點認為，考慮到我國經濟增速仍然相對較高、長期維持順差、外匯儲備充足等因素，人民幣並不存在長期貶值基礎，無須擔憂長期資金外逃而導致債市下跌。

　　？供給衝擊仍將持續

　　2015年債券牛市再次超出市場預期，下半年的“資産荒”是主要驅動力之一。儘管2016年“資産荒”格局有望延續，但對債券而言，供給衝擊仍將持續，風險事件不斷增多，依舊是干擾市場行情的主要因素。

　　如銀河證券所言，隨著股市IPO重啟，地方政府存量債務置換以及公司債的發行主體擴容，預計2016年債市供給壓力依然很大。“受制于財政收入增速下滑，穩增長依託財政發力，2016年利率債供給不會減少。同時鋻於地方政府債務置換2016年壓力依然較大，若按城投債到期規模推算，預計2016年置換規模要大於2015年。因此，債券市場供給量較大依舊是干擾債券市場行情的主要因素，階段性風險偏好的轉變和債券供給的釋放會造成債市的波動。”

　　據中信證券測算，2016年，中央政府債務赤字率預計會上升到3%，國債新發3萬億元，地方政府債務置換規模預計在2.5萬億左右，政策性金融債預計發行2.4萬億元。另據國泰君安數據，預計2016年財政預算赤字率提升至2.9%，國債和地方政府債總發行將達2.65萬億元和4.5萬億元以上，利率債同比擴容近1.4萬億元。

　　市場人士透露，管理層已經開始降低公司債和企業債發行門檻、籌劃股票註冊制，未來産業債規模將繼續大幅增加，疊加今明兩年為城投債到期高峰，地方債務置換規模也不小，明年債市擴容將繼續，供給帶來的壓力不容小覷，但只要資金面不緊張，供給並不會壓垮配置盤。

　　展望2016年，經濟持續尋底，貨幣寬鬆延續，配置需求尚佳，都將推動“債牛”繼續前行。但財政發力托底經濟、貨幣寬鬆邊際減弱、美聯儲持續加息、資金外流加速、供給衝擊乃至信用風險事件增多等多重因素，都可能對債牛走勢形成負面衝擊。總體來看，當前債券利率已下行至低位，進一步大幅下降的空間有限，加上多種因素相互制衡，預計2016年“慢牛”主導市場。

　　如國金證券所言，未來中國債券市場很難再像過去那樣“旱澇保收”，利率波段操作和殘酷的“刀口舔血”將成為主流，而準確的波段操作將是未來獲取高收益的重要法則。（記者 王姣）

　　？■ 論債

　　趨勢

　　史上“最長”牛市到底有多長，或許是每個債券投資人都想知道的答案。

　　國泰君安：本輪“歷史最長”牛市並未結束，2016年，史上“最長”債券牛市仍將繼續。

　　渤海證券：基本面是影響債市的首要因素，在宏觀經濟沒有確定企穩之前，一切判斷債牛結束的結論都言之過早。

　　申萬宏源：“資産荒”反映的資金理財化趨勢很可能是具有長期性的。資産荒下，債券不輕言熊市，但收益率下行或遇阻，牛市轉入震蕩市。

　　策略

　　對於本輪牛市的前景，幅度或許比空間更重要，也更難以預料，這可能意味著在投資策略的把握上要更加主動、靈活、穩妥。

　　東北證券：2016年上半年牛市行情延續，逢收益率上行可加大國債、國開債配置比例;下半年市場階段性調整較多，應注意縮短久期，保證操作資金的流動性。

　　華創證券：利率債高位運作，波動比趨勢更重要，2016年更應該做“滑頭”；信用債需要關注信用風險的釋放。

　　招商證券：利率風險要大於流動性風險，短久期要好于長久期，純債策略上建議杠桿優先、久期控制。

　　機會

　　面對不確定性增加的環境，機會尤為可貴，而最務實策略莫過於在不確定性中找尋相對的確定性。

　　廣發證券：久期策略得到重視，信用風險逐步暴露，利率品將是2016年重點配置品種。

　　國泰君安：一些過去流動性溢價比較高的非傳統品種，如7年左右非國開債、地方債、資産證券化、PPN、私募債等“價值洼地”，可能受到追捧。

　　中信建投：經濟調整中風險事件的暴露將加大，風險資産的高估和無風險資産的低估將逐步改變。2016年的債券牛市將由利率債主導。

　　興業證券：中國不是缺融資需求，而是缺風險定價；擴大資産頻譜，同時提升信用風險定價能力，尋求並拋棄資産中的價值洼地是方向。

　　國泰君安：通過提升風險識別和管理能力，尋找市場錯殺品種，管理市場不能管理的風險，在獲取超額收益中的重要性越來越強。

　　中金公司：伴隨違約案例的多樣化，投資者對於問題個券的看法分歧程度增加，在超跌和錯殺過程中也會蘊含更多獲取超額收益的機會。

　　？警示

　　2016年，潛在風險可能不少，但哪些又是更應被重視或者更容易被忽視的？

　　民生證券：在擴容和違約常態化下，個券收益率受企業和行業資質波動影響更大，信用債研究要求“精細化”、“股票化”。

　　安信證券：一些風險可能會引發債市調整，概括起來無非有三點，即資金外流、資金在金融系統裏空轉引發通脹壓力、私人部門開始增加杠桿。

　　中投證券：近年來弱週期行業的隱含評級開始出現調整，此類行業受經濟回落的影響會相對滯後，而目前估值相對樂觀，並未給予足夠重視。

　　ㄕ徘詵 整理）