自王石的“不歡迎”言論曝出後，萬科與寶能的戰爭便全面公開化。從以王石、鬱亮為代表的萬科管理層作出表態，到寶能、前海打頭陣的“寶能係”的應戰，“萬寶之爭”愈演愈烈。

　　從目前來看，無論是萬科還是寶能，均未能擁有絕對勝算。因此，在萬科沒有復牌之前，雙方招數並未盡顯，很難説結果會偏向何方，牌局或將隨時翻盤。

　　業界稱，“萬寶之爭”勢必將成為我國資本市場發展史上里程碑式的事件。一方面將喚醒各方的股權意識，讓管理層對資本市場抱有敬畏之心；另一方面，也會促進各方對上市公司管理層和品牌價值的再發現，凸顯企業架構價值評估的重要性。

　　硝煙四起

　　險資入股地産這種司空見慣的戲碼，一旦加入萬科元素，情況就立刻不一樣了。

　　萬科20日發佈公告稱，公司預計在不超過30個自然日的時間內披露本次重組方案，即在2016年1月18日前按照《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則26號—上市公司重大資産重組》的要求披露重大資産重組資訊。萬科稱，若公司未能在上述期限內召開董事會審議並披露有關事項且公司未提出延期復牌申請或申請未獲深圳證券交易所同意的，公司A股股票最晚于2016年1月18日恢復交易。值得注意的是，萬科承諾在證券恢復交易後3個月內不再停牌籌劃重大資産重組事項。

　　12月6日晚，萬科公告宣佈第一大股東易主，鉅盛華及其一致行動人前海人壽通過二級市場掃貨，成為萬科新當家。而此之前，萬科第一大股東常年是央企華潤股份有限公司，根據萬科公司三季報，華潤股份有限公司持有萬科A股17.31％股份。

　　而在12月12日最近一次增持萬科股票後，“寶能係”（以前海人壽和鉅盛華為主）持有萬科A＋H股股份達到22.45％，坐穩第一大股東位置。

　　按照萬科公司章程第五十七條，只要該人單獨或者與他人一致行動時，持有公司發行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份，即成控股股東。以當下萬科的股權結構，萬科並不存在實際控制人或控股股東。而寶能係目前已經擁有萬科超過兩成的股票，成為萬科第一大股東，距離實際控制人僅一步之遙。

　　面對寶能係的攻勢，王石坐不住了，高調拋出“不歡迎寶能成為第一大股東”的宣言，隨後，寶能集團對此回應稱，“集團恪守法律，相信市場的力量”。隨著雙方爭奪進入白熱化階段，18日午間，萬科A發公告稱，因公司正在籌劃股份發行，用於重大資産重組及收購資産，股票自18日下午起停牌。

　　作為地産股龍頭，萬科的市值超過2900億元，運營模式和發展前景一直較為穩定，不過在寶能係入股之前，最大股東華潤集團持股也僅有15%左右。這樣的持股結構與西方的一些知名公司比較類似，但在資本的強勢攻擊下卻顯得比較脆弱。

　　從“進攻方”寶能係看，這次出手也符合其一貫的作風。掌舵人姚振華通過寶能集團及寶能控股（中國）有限公司控制的下屬核心企業多達49家，範圍涉及地産、金融、物流、醫療、農業等眾多産業。其中，寶能集團旗下有18家，寶能控股旗下有31家。從股權關係看，寶能集團持有鉅盛華99%的股份，而鉅盛華持有20%的前海人壽股份。

　　寶能係在資本市場名聲在外，主要依靠幾次“捕獵”上市公司的先例，大多出手迅速，一擲千金。公開資訊顯示，目前寶能係持股5%以上的A股上市公司有8家，其中5家A股公司的股份均為其通過二級市場買入，包括韶能股份、中炬高新、明星電力、合肥百貨以及南寧百貨。

　　對於寶能係此番出手緣由，有分析師坦言，一方面，當然是前海人壽支撐，其保險資産確實是收購的一大利器和後盾。另一方面，如王石所言，其實依靠的是“賭徒”心態。

　　安邦的算盤

　　為保萬科，王石和其團隊需要在30天內找到“外援”。有分析認為，萬科停牌後會去找他們認可的盟友，安邦保險也因此成為雙方勢力一爭高下的關鍵。

　　目前，安邦大約持有萬科5%的股份，從持股份額看，安邦若與萬科管理層及其一致行動人華潤聯手，那麼三方合計超過25%的持股比例將略高過寶能係。

　　關於安邦的真正目的，市場從未停止猜測：在“寶能係”強勢圍獵萬科之際，同樣動用鉅資敲開萬科大門的安邦保險，它是萬科管理層所期待的“白衣騎士”？還是等待獲利的漁翁？

　　從增持時點來看，“寶能係”與安邦保險幾乎同步對萬科展開增持操作，頗有“你爭我奪”的意味。“寶能係”旗下的鉅盛華通過資管計劃，在11月27日至12月4日期間大舉買入5.49億股萬科A（佔總股本的4.969%）。回看安邦也是採用了分批次買入策略，旗下“和諧健康保險”、“安邦養老保險”在11月分別買入萬科8820萬股、2618萬股，但在“寶能係”發力增持後，安邦保險進入12月也一改此前低吸態勢，開始不計成本搶籌萬科，其中“安邦財險-傳統産品”本月購入萬科1.53億股；同期“安邦人壽-保守型投資組合”買入萬科2.42億股。

　　“敵人的敵人，可能就是我的朋友。”有分析人士認為，安邦應不會輕易偏向“寶能係”一方。由於安邦保險與“寶能係”旗下的前海人壽本身就屬於同行業的競爭對手，倘若“寶能係”最終如願控股萬科這一地産龍頭，那麼前海人壽也將從中獲得巨大的價值和資源。但與此同時，安邦未來也不會明顯偏向於萬科管理層一方。由於安邦舉牌且不排除未來繼續增持，這對此次萬科收購戰顯然構成一種新的動態平衡。

　　事實上，在安邦以往的股權投資案例中，他們的角色一直遊走于投資套利者與覬覦權力的“野蠻人”之間。中信證券將其稱之為“股東積極主義”。其慣用的招數，是先在二級市場進行目標公司股票收購，在舉牌之前往往會與目標公司高層或大股東有所接觸，確定下一步的玩法。如果對方能夠合作最好，如果無法談攏，安邦則有可能重演此前連續舉牌金融街等企業的行動，逼迫大股東出手，待股價推升至高位，再尋覓時機解套。

　　安邦保險12月以來已經舉牌8次，涉及7家公司。而隨著舉牌數據的披露，安邦保險對其他上市公司的持股數也浮出水面。

　　不過，群雄紛爭之際，合縱連橫、拆分合併本是常事，安邦除了“對萬科A未來發展前景的看好”這樣回應外，自始至終未作出任何公開表態。

　　萬科的彈藥

　　隨著18日萬科停牌籌劃重組和增發事宜，“萬寶戰爭”進入高潮。萬科與寶能的進一步動作，也成為各方關注的焦點。

　　21日，王石借巴頓將軍的言論轉發微網志稱，衡量一個人的成功標準不是看他/她站在頂峰的高度，而是跌到低谷的反彈力。對此，有不少業內人士認為，王石的表達暗含了其目前的處境與其應戰的心態。

　　的確，就在前一天王石與眾多基金頭目進行了會餐，尋求多方支援。雖然過後回應稱只是普通飯局，但在這個關鍵節點上，普通飯局便不再普通。

　　資料顯示，萬科勝券在握的股份包括華潤持股比例15.25%，萬科合夥人持股平臺盈安合夥持有4.14%的股份，劉元生持股比例1.21%，合計持股比例20.6%。因此，機構股東的態度尤為重要。截至三季度末，公募基金持有約4.42%的萬科股權，證金公司持有2.99%。

　　而事實上，在歷史上尋求同盟，也是萬科屢勝的關鍵。最驚心動魄的當屬1994年的“君萬事件”。此役，萬科差點被君安證券及其一致行動人所接管。王石看透君安改組聯盟的破綻，通過停牌、多方遊説和充分向市場披露資訊，成功瓦解了君安改組聯盟，君安證券最終鎩羽而歸。在稍後的萬佳商場“內部兵變”中，王石又用同樣的方法，採取各個擊破的策略化險為夷，成功逼退了三家股東聯手反對萬科。

　　但從目前來看，雙方未現明顯破綻，因此，在焦灼過程中，萬科處境尤為艱難。王石此次又將如何利用計策脫身？“毒丸計劃”、“白衣騎士”、“焦土戰術”、“拖延戰術”等種種計策，萬科將如何選擇？

　　除尋求股東支援外，定向增發的“毒丸計劃”被認為是萬科可採取方式之一。即股權攤薄反收購措施，目標公司向普通股股東發行優先股，以稀釋大股東持股比例。對此，業內人士指出，對萬科而言，在寶能已成為第一大股東，且萬科股價已創歷史新高並透支的情況下，王石等管理層尋求在二級市場與寶能展開攻防戰，是個邊際成本過高的不利選擇，以萬科的企業文化思想，是不會偏向此種涉險方案的。

　　另一種可能的方案則是優質資産注入。有業內人士表示，若華潤將華潤置地注入萬科，對寶能將形成威懾，且成本相對較低，至少不需要拿真金白銀與寶能搶籌碼，這種威懾帶有驅鯊計劃的特徵，萬科危機也會緩解很多。但需注意的是，若華潤真打算將華潤置地注入，還需國資委批復，所以此種可能性並不大。

　　有業內人士透露，萬科或提前推進分拆上市事宜，而這將是萬科的第三種選擇。事實上，為減少資源過於集中的風險，更明確凸顯資産價值，萬科此前便提出過分拆上市的設想。在今年萬科年會上，鬱亮便指出，服務合同管理面積已達1億平方米，萬科物業正準備獨立發展。而另一方面，他也指出，物流、養老、社區商業、商業地産等已有的成型模組也是未來分拆上市的對象。上述人士指出，若萬科此時選擇分拆上市，雖然寶能依然能獲得其股權相對應的利益，但對於萬科來説，其可將A股大部分管理團隊騰挪，這將使萬科自身的估值大打折扣，給資金成本較高的寶能帶來較大打擊。

　　而“焦土戰術”的選擇，也被人提及，但從目前來看，萬科並不會選擇這種自殺式抵抗方式。

　　寶能的妥協

　　事實上，從目前來看，寶能與萬科的股權爭奪戰最有可能的結果是雙方實現和解，寶能不再激進，充當此前華潤的角色，再慢慢減持，萬科則繼續保持管理層的穩定性，回歸常態。

　　據了解，“寶能係”中前海人壽目前增持所用資金幾乎要觸碰保監會監管的紅線，後續將無法提供增持資金。另一主力鉅盛華的資金成本在停牌期間會相應提高，也會對其資金鏈提出考驗。

　　從目前看，寶能的資金成本並不低，其激進則近乎于“賭”。而這也是王石最擔心的部分。王石明確表示，信用是其最看重的，也是萬科不喜歡寶能的主要原因。“寶能係可以通過大舉借債，強買成第一大股東，甚至私有化，但這可能毀掉萬科最值錢的東西”。

　　一方面打著擦邊球一手質押一手回購，另一方面，利用多重杠桿再度提高成本。今年7、8兩月，“寶能係”通過幾度增持，對萬科的持股比例迅速上升至15%。但值得一提的是，在其持有的股份中，有超過一半的股票是以收益互換的形式取得的。

　　據了解，收益互換業務因為交易相對簡便、靈活以及可做杠桿融資的優勢，今年以來很受上市公司歡迎。但收益互換業務也存在保證金比例、平倉線等硬指標限制。

　　與此同時，10月14日至10月20日，鉅盛華通過大宗交易方式回購了其享有收益權的3.32億股萬科A股票——約佔萬科總股本的3%，每股成交價比前一交易日收盤價溢價6%至7%，總計花費約47.7億元。這些股票轉由鉅盛華直接持有。10月27日至11月17日期間，鉅盛華再次回購其以收益互換的形式享有收益權的公司A股股票5.57億股。

　　與此同時，12月4日，鉅盛華又通過分級資産管理計劃買入5.49億股萬科股份，動用資金96.5億元，其中鉅盛華出資32億元，優先級委託人出資64億元，杠桿比例為1：2，杠桿倍數達到3倍。

　　而據鉅盛華披露的補充公告顯示，其11月底至12月初增持萬科A的7個資管計劃，均將凈值0.8元設置為平倉線，資管計劃份額凈值低於或等於平倉線時公司需按照管理人要求及時追加保障金。

　　此外，對於後續資金的補充，寶能也面臨著較大的不確定性。有媒體曝出，“寶能係”將借道旗下香港上市公司中國金洋融資百億港元，用於繼續購買萬科股票。消息人士指出，中國金洋曾向浦發銀行新加坡分行，申請100多億港元的股權質押貸款額度，後又轉向上海銀行國際業務部，但均未通過風控審查。

　　證監會7月8日發佈了《關於上市公司大股東及董事、監事、高級管理人員增持本公司股票相關事項的通知》。從即日起6個月內，上市公司控股股東和持股5％以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。這意味著，至少在1月8日內，寶能不能通過二級市場減持該股份。

　　而對於和解的另一重要原因，則是對於現有管理層的依賴。“寶能的資産在兩市中大概排名160左右，萬科30名，蛇吞大象，兩倍資金杠桿，這就是在賭，就跟小散一樣，這哪是什麼戰略投資者，無非就是想拿到萬科的控股權，把萬科作為一頭現金奶牛，利用萬科的品牌與信用，玩他們的資本運作，太依賴資本運作的公司一般不長久。”有知情人表示。

　　上述人士稱，萬科是一個完全靠職業經理人管理的公司，沒有絕對控制人，因此，現有團隊人員可隨時抽身。而對於萬科的價值，很大一部分來自於其管理架構、企業文化等附屬部分，所以團隊更替後的萬科，並不再是萬科本身。

　　從現階段看，結果將以怎樣的方式呈現仍難以判斷。但可以預知的是，“萬寶之爭”勢必將成為我國資本市場里程碑式的事件。

　　有專家認為，此次股權之爭一方面將喚醒各方的股權意識，讓管理層對資本市場抱有敬畏之心；另一方面，也會促進各方對上市公司管理層和品牌價值的再發現，凸顯企業架構價值評估的重要性。

　　另外，因為萬科股權之戰，使整體偏低的藍籌股估值得以重構。在這一背景下，近兩天大盤股表現明顯強于中小市值股票。（記者 梁倩 李唐寧）