以史為鑒方能明智，儘管眼下全球經濟和金融環境與過去的幾輪美聯儲加息週期大相徑庭，但其中的規律仍有借鑒意義。

　　本週四（12月17日）美聯儲將公佈利率決議，市場人士預計，美聯儲此次會議將啟動近十年來的首次加息，會將聯邦基金利率由0~0.25%提高25個基點至0.25%~0.5%，從而結束持續7年的近零利率時代。此舉將在全球經濟正遭遇逆風的背景下，顯示出對於美國經濟增長的信心。

　　在過去的五輪加息週期前後，中美股市又發生了什麼？

　　過去的五輪加息週期

　　1982 年以來，美聯儲共經歷了五輪較為明確的加息。

　　第一輪加息週期為1983·3~1984·8，基準利率從8.5%上調至11.5%。

　　當時，美國經濟處於復蘇初期，裏根政府主張減稅幫助了經濟的復蘇、製造了更多工作機會。1981年美國的通脹率已達 13.5%，接近超級通脹。1980~1981年間經濟處於極端的貨幣緊縮狀態， 試圖積壓通脹，而通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。

　　第二輪加息週期為1988·3~1989·5，基準利率從6.5%上調至9.8125%。

　　當時，通脹抬頭。1987 年“股災”導致美聯儲緊急降息救市。由於救市及時，股市下跌對經濟影響不大，1988 年起通脹繼續上揚，美聯儲開始加息應對，利率在 1989 最終升至 9.75%。此輪緊縮使經濟增長放緩，隨後的油價上漲和 1990 年 8 月份開始的第一次海灣戰爭相關不確定性嚴重影響了經濟活動，使貨幣政策轉向寬鬆。

　　第三輪加息週期為1994·2~1995·2，基準利率從3.25%上調至 6%。

　　當時，市場出現通脹恐慌。1990~1991 年經濟衰退之後，儘管經濟增速回升，失業率依然高企。通脹下降令美聯儲繼續削減利率直到 3%。到 1994 年，經濟復蘇勢頭重燃，債券市場擔心通脹捲土重來。十年期債券收益率從略高於 5%升至 8%，美聯儲將利率從 3%提高至 6% ，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。此次加息也被認為是導致此後1997 年爆發亞洲金融危機的因素之一。

　　第四輪加息週期為1999·6~2000·5，基準利率從4.75%上調至6.5%。

　　當時，網際網路泡沫不斷膨脹。1999 年 GDP 強勁增長、失業率降至 4%。美聯儲將利率下調 75 個基點以應對亞洲金融危機後，網際網路熱潮令 IT 投資增長，經濟出現過熱傾向，美聯儲再次收緊貨幣，將利率從 4.75% 經過 6 次上調至 6.5%。2000 年網際網路泡沫破滅和納斯達克指數崩潰後，經濟再次陷入衰退，“9·11 事件”更令經濟和股市雪上加霜，美聯儲隨即轉向，由次年年初開始連續大幅降息。

　　第五輪加息週期為2004·6~2006·7，基準利率從1%上調至5.25%。

　　當時房市泡沫涌現，此前的大幅降息激發了美國的房地産泡沫。2003 年下半年經濟強勁復蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004 年美聯儲開始收緊政策，連續 17 次分別加息 25 個基點，直至達到2006 年 6 月的 5.25%。直至次貸危機引發全球金融危機，美聯儲再次開始降息至接近零的水準，直至今日。

　　從過去五輪加息週期中不難發現，當前的加息背景與過去頗為迥異——美國根本未出現通脹加劇的跡象，此外，當前包括美國在內的全球經濟增速都低於歷次美聯儲加息時點的水準，歷次加息時的美國名義 GDP 增速都高於 4.5%，然而IMF此前將美國經濟增長預期由3.1%大幅下調至2.5%，中國和其他新興市場的經濟增速也不斷呈現放緩態勢。

　　中美股市在加息前後的表現

　　當前，由於全球股市剛剛經歷了一波“巨震”，因此對於加息的衝擊顯得戰戰兢兢。不過一般而言，加息的基礎是經濟復蘇，即使股市在短期或因此産生波動，但只要經濟後期繼續改善，企業盈利預期回升，股市可能進一步轉好。

　　根據招商宏觀此前的報告，歷史數據顯示，在美聯儲加息前夕，美國三大股指基本仍處於上漲之中——1983 年和1988 年兩輪首次加息均未改變股市的上漲，這可能與當時美國經濟的高增速有關。但在 1994 年以來的三輪首次加息中，美國股指中標普 500 和道瓊斯指數在加息前後的一個月、 一季度中均呈下跌趨勢，唯有代表先進科技與創新的納斯達克指數曾實現過小幅上漲。

　　對中國股市而言，儘管尚未開放資本賬戶的中國受加息影響有限，但在全球化不斷深入的當下也不妨一探歷史。

　　報告指出，1994 年以來的三輪首次加息中，上證指數在首次加息後的 1 個月內都是下跌的，首次加息後一季度的表現也不佳，不過這可能和中國的國內因素關係更為密切， 因為在 1994 年 、2004 年時，即使美聯儲加息前上證指數也處於下跌之中。不過，1999 年中國股市曾經在前期暴漲，在 7 月開始調整，美聯儲加息可能是催化因素之一。

　　心理衝擊大於實際影響

　　匯率水準的變化和市場之間的相互影響，概括來講有三種情況。一是國內利率下降，資本流出，股票市場出現上漲。二是境外利率上升，資本流出，股票市場出現下跌，三是市場對固定匯率下跌出現恐慌，恐慌性資本外逃，導致國內股票市場下跌，極端情況就是亞洲金融危機。所以未來市場不一定出現下跌，需要具體分析匯率貶值的原因。

　　海通證券認為A股心理衝擊大於實際影響。相對於新興市場，中國資本流動更受管制，同時在外匯儲備和外債規模佔比上也具備明顯優勢，因此美國加息對中國及A股市場帶來的直接衝擊相對更弱。不過股災之後，A股市場信心重建之路依舊漫長，美國加息可能帶來的間接影響仍不容忽視。

　　一是對貨幣政策寬鬆形成擾動。美聯儲加息預期疊加豬價上漲帶動的食品價格底部回升，市場擔心將對央行貨幣寬鬆形成挑戰，進而影響市場利率和資金入市步伐。雖然我們判斷當前出現2008年、2011年轉向的概率不大，那兩次都是經濟持續過熱、貨幣政策加速收緊，但客觀而言，從上半年的極度寬鬆進入到下半年的政策走平，貨幣政策環境變化市場確實需要重新適應。

　　二是影響海外投資者資金入市步伐。美聯儲加息後，全球資産收益率曲線將逐漸重構，美債收益率提升將對全球主要權益市場形成估值制約，A股同樣難以倖免。而且股災之後，投資者對A股的收益率預期已有所降低，不排除部分低風險偏好資金逐漸退出可能。

　　三是通過新興市場波動帶來間接衝擊。歷史上美國加息對A股帶來的衝擊多通過其他新興市場危機的傳導來實現，如1998年亞洲金融危機。不過相比于上世紀90年代，當前新興市場抗風險能力提高，匯率機制、外幣債務與外匯儲備有明顯改善。因此，新興市場作為一個整體遭遇資本衝擊和爆發危機的概率不大，不過仍需防範個別新興經濟體波動産生的溢出效應。

　　專家同時建議投資者，比起美聯儲加息的影響，投資者在A股市場巨震後如何重新學會敬畏市場、不斷向價值投資過渡，或許是更值得思考的問題。綜合