【明遠之道】

　　對於那些深刻理解了經濟運作規律、眼光獨到的投資者來説，他們將更容易分享中國經濟的增長。

　　只聞樓梯響、不見人下來的註冊制，終於有了明確的時間表。那麼，在A股市場推行註冊制以後，我們可能在市場上看到哪些改變呢？這裡，就讓我們一一梳理。

　　投資者將有更多選擇，有經驗的投資者更容易分享中國經濟的成長：一直以來，A股市場以其較長的首次公開募股（IPO）審核流程，讓不少企業望而生畏。同時，很多初期業績沒有達到硬指標的企業，也難以在A股上市。這在保護了知識儲備不豐富的投資者，尤其是個人投資者的同時，也讓有經驗的投資者難以分享中國經濟成長的一些成果。

　　在註冊制推行以後，對於那些深刻理解了經濟運作規律、眼光獨到的投資者來説，他們將更有可能在A股市場看到更多行業標的，A股體量也將從目前的3000余家大幅擴容。以中國經濟目前全球第二的體量而言，達到萬家亦非難事。在這種情況下，有經驗的投資者將更容易分享中國經濟的增長。

　　上市公司難以再依賴資産注入取得超額收益，殼公司估值下跌：過去，A股市場許多上市公司雖然主營業務盈利能力不強，但是依靠持續的資産注入，經常能夠分得巨大紅包，從而實現基本面的跳躍性增長。由此，殼公司的估值也一直高企不下。

　　但是，對於資産注入方而言，選擇資産注入實在是迫不得已。舉個例子，如果二級市場的股票估值是40倍市盈率（PE），為什麼要選擇將優質資産以更低的價格，比如20倍PE裝入呢？直接將其上市不是更好嗎？但是，當資産注入方受阻于IPO的配額限制和漫長流程時，他們就不得不選擇資産注入這一路徑，以便以金錢換時間。

　　在註冊制下，資産注入方可以選擇以更高的價格，將優質資産以和二級市場相同的價格上市，他們也就不再需要選擇資産注入這條路徑。由此，上市公司也就更難依賴從前那種簡單的資産注入取得超額收益，而殼公司的估值也將有所下跌。

　　現實中，我們很容易找到這樣的例子。在2000年的科技股泡沫中，美國的NASDAQ股票指數的凈資産收益率（RoE）並沒有隨著估值的提高而提高。但是在A股創業板估值上升的過程中，我們卻觀察到RoE逐步走高，這其中上市公司依靠高估值進行的收購和資産注入功不可沒。

　　非理性的投資者可能蒙受更多虧損：在過去，由於業績較差的上市公司往往會淪為殼公司，而殼公司的估值又相對較高，因此投資者在非理性的炒作過程中，很難蒙受和海外市場比肩的嚴重虧損。

　　同時，當一個行業和板塊的估值高企時，又沒有足夠的來自産業、一級市場的新上市公司增加供給從而平抑估值，從而導致A股的上市公司估值常常居高不下，從側面保護了非理性投資者的收益。

　　但是，在註冊制推行之後，一方面殼公司的估值將有所下降，另一方面當非理性的投資者炒作某個板塊的時候，會受到來自産業的更多的上市公司供給。因此，對於這些投資者來説，蒙受虧損的速度很可能有所加快。

　　投資銀行的核心競爭力將發生變化：在核準制下，A股IPO一股難求，因此對於擬上市的公司和幫助其上市的投資銀行而言，投資者的態度並不重要，取得監管層的核準才是重中之重。

　　但是，如果我們去仔細了解海外市場就會發現，投資銀行在幫助企業上市過程中，核心競爭力的體現主要集中在聯絡潛在投資者、了解投資者的需求、為上市公司設計更符合投資者口味的資産結構調整、向投資者兜售上市公司擬發行股份方面。這主要是由於在註冊制下，新股發行的價格、股票數量等要件都掌握在投資者手中的原因。

　　因此，當註冊制在A股推行以後，內地投資銀行的核心競爭力也將發生重大轉變，那些與投資者溝通更緊密、對資本市場理解更深刻、集團資本實力更為強大的投資銀行將獲得更大優勢。（陳嘉禾）