■中財

　　中國市場宛如一隻巨大的資金球，從一類資産滾向另一類資産。今夏股市大跌、市值幾近減半之後，這只從股市滾出的資金大球似已找到了一個新的安身之所，那就是中國公司債券。就跟股市大跌前市場過熱一樣，中國的銀行家們認為，債務驅動的中國債市上漲也開始出現過熱跡象。

　　資金球從股市滾向債市

　　匯豐資産配置研究主管Zhi Ming Zhang和金融分析師Helen Huang的最新報告凸顯出了這股資金向公司信貸領域遷徙的強勁勢頭。他們表示，中國信貸市場與金融系統其他部門間的聯繫一直在不斷加強。

　　本週一，一天回購交易規模達到創紀錄的2.1萬億元，同比增長一倍。銀行間市場一天回購利率已經從5月份1%的5年低點升至1.89%；而在之前曾有巨幅波動，2013 年 6 月曾達到11.74%。隨著股市上漲，上交 所 類 似 合 約 上 漲 至2.21%。在一家鋼鐵貿易公司推遲兌付債券利息的情況下，處於6年來最低水準的信貸息差引來人們質疑。

　　“市場出現過熱跡象，漲勢肯定無法持久，”招商銀行在上海的投資經理Wei Tai？yuan表示。“債市杠桿比歷史上任何時候都高。如果股市表現良好，或者新股發行恢復，流動性推動的債市上漲可能告終。”

　　在可能導致債市回調的因素之中，包括國有鋼鐵貿易商中鋼股份未能在週二如期兌付2017年到期20億元人民幣債券的利息。該公司此前將債券投資者回售行權日期延遲一個月。對資金的競爭正在加劇，因為隨著股市下跌築底，可能導致資金離開貨幣市場。

　　AAA級5年期公司債相對於同期國債的收益率溢價在9月7日降至84個基點，是2009年以來最低水準。該溢價週一擴大到93個基點，而過去5年均值為144個基點。上證綜指上周上漲了6.5%，自8月份低點已經反彈17%。

　　中國第三季度GDP同比增長6.9%，是2009年以來最低增速；由於企業利潤下降，債券違約數量也在增長。包括保定天威英利新能源、雨潤食品和中國二重在內的企業均遭遇兌付困境。

　　杠桿也隨之轉移到債券市場

　　A股成交量，已經萎縮到只有鼎盛時期的四分之一，但是作為中國市場典型標誌的杠桿，自7月份股市大跌後，開始從股市向信貸産品轉移以來，投入上市交易公司債券的杠桿投資一直在不斷增加。

　　股市散戶投資者使用的杠桿是融資融券，而公司債投資者所使用的杠桿卻有所不同，它有個名字，叫做回購協議。通過這種方式，投資者可以用資産作抵押換取短期貸款投入更多的債券。

　　根據匯豐數據，上交所一天期回購的日成交量自2014年以來已經翻倍，表明越來越多的投資者在使用這種杠桿工具擴大其所獲得的回報。與此同時，可使次級債券投資者也能分得高級債券羹肴的結構性産品也涌現出來，使得投資杠桿實際已可達到10倍之高。所有這一切將中國公司債市場推上了顛三倒四的亂境頂峰。

　　地産開發商萬科9月份發行了50億元人民幣的債券，票面利率為3.5%，竟比實際上擁有政府擔保、風險權重為零的中國國家開發銀行的相同期限債券利率低了4個基點。那也就是説，投資者為了持有萬科債券甚至不惜犧牲回報。

　　此情此景充分表明，中國資金大球真的已經安穩落戶公司債市場，同時也將其標誌性的扭曲效應帶入了這個市場。

　　招商銀行的Wei提供的數據顯示，作為衡量杠桿率的有效指標，每月回購交易佔全部債券餘額的比例在第三季度達到歷史最高。“回調風險不能忽視，”他説。大量理財資金轉入債市，並通過期限錯配和加杠桿的方法來提高收益率，其內在風險值得重視。