股市低迷、打新尚未重啟，迫使大量資金涌入公司債市場

　　債市加杠桿恐重蹈A股覆轍

　　今年6月份以來股票市場的劇烈震蕩，導致基於股市的打新、定增等資産缺失，正迫使大量的資金涌入固定收益市場，公司債的票面利率短期內屢創新低，期限錯配和加杠桿等正不斷加大這一品種的潛在風險。

　　公司債票面利率屢創新低

　　中國的信用債市場尤其是公司債市場正在發生一些令人不安的變化。9月24日晚間，萬科發佈公告稱，根據網下機構投資者詢價結果，經萬科和主承銷商（簿記管理人）一致協商，最終確定今年第一期5年期50億元債券的票面利率為3.50％。公告顯示，萬科將按上述票面利率，于2015年9月25日和2015年9月28日面向合格投資者網下發行。

　　5年期公司債券票面利率僅3.5％，這意味著，萬科刷新了公司債發行的利率新低。

　　相比之下，來自財政部的公告則顯示，于2015年9月14日上市的5年期國債，票面利率為3.14％。WIND統計數據則顯示，5年期國開債當前市場利率為3.5317％，同期限國債市場利率為3.1226％。這意味著，萬科3.50％的超低票面利率，已經逼近同期限國債利率。換言之，萬科已經極度逼近國家信用。在一些債券從業人員看來，這幾乎不可想像。

　　票面利率屢創新低，而據基金業協會數據顯示，債券型基金資産管理規模在8月底達到4546.67億元，創年內新高，連續兩個月債券型基金出現資金凈流入。

　　業內人士普遍認為，股票市場的低迷、打新的暫停，是迫使大量資金涌入公司債市場、不斷壓低收益率水準的重要原因。

　　似曾相識的加杠桿

　　在本輪A股的“瘋牛”和“閃電熊”之中，包括兩融、場外配資等杠桿資金扮演了至關重要的角色，目前這一情況似乎也正在公司債市場出現。

　　WIND統計數據顯示，今年6月份以來，公司債的發行規模出現了井噴式的增長。6月份，公司債的發行量為267.14億元，環比增長119％；7月份，公司債發行規模飆升至955.06億元；8月份，新增公司債發行量達到113隻，共計1196.42億元；9月份以來新增公司債發行數量達到了158隻，共計965.60億元。

　　同股票市場極為相似的是，目前公司債市場也出現了大量加杠桿的行為。據了解，目前公司債市場的加杠桿模式主要有兩種，一是通過債券質押式回購，即機構將手上的債券，以一定質押率質押，獲得的融資再買券。如此反覆操作，機構就可以借此不斷地放大杠桿。

　　另一種則是通過分級的結構化債券産品進行加杠桿，包括債券資管計劃、分級債券基金等等。目前，大多數結構化債券産品的杠桿比例為4：1，其中優先級資金主要由銀行或者保險資金來認購，劣後端則由産品發起人認購。

　　招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮表示，由於資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優先策略，而交易所市場入庫可質押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用。因此，一旦未來資金面出現異常波動，基金、券商等交易所參與機構將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現，將引發對交易所信用債的拋售。

　　三重潛在風險

　　隨著大量資金涌入公司債市場，其中潛藏的風險也日益受到關注。民生證券研究院首席債券分析師李奇霖對記者表示，公司債市場的潛在風險可能來自於三個方面，一是信用風險；二是資金鏈風險，機構在購買的時候存在流動性和期限的錯配，如果資金面出現風吹草動，可能會導致去杠桿；三是如果股市上漲或者打新重啟可能會分流流動性。

　　不過，有別於今年6月份股票市場的去杠桿，公司債即使出現去杠桿對於整個社會財富的影響也是相對較小的，最主要的影響還是在融資成本上。如果出現公司債的去杠桿，收益率將出現一定程度的上行，會影響企業的融資成本。

　　一位業內人士對記者表示，對於企業而言，利率低是個好事情。對於市場而言，就要考慮這一現象背後的觸動因素。目前，無法判斷出現這種情況到底是因為流動性溢價，還是資産欠配下的自然選擇。核心的問題則在於，目前市場並不清楚這些新增的公司債背後都是哪些機構在持有。

　　他表示，交易所債券市場是一個以基金券商為主的市場，這些機構具有高風險偏好，本身流動性管理能力相對較差，可能存在資産負債的過度錯配，這些機構可能是在以短期資金來回倒騰，或者和銀行之前存在某種協議（向銀行提供固定收益）。從常規的思維來判斷，目前應該是杠桿資金在買入這部分新增的公司債，如果是期限錯配再疊加高杠桿的話，風險就會很大。而如果真的存在風險，就不僅是交易所債市的風險，同樣也會是銀行間市場的風險，債券本身雖然是隔離的，但資金是聯通流動的。

　　他認為，目前在債券市場進行杠桿投機的機構並不太關心風險，因為這些機構認為，只要是系統性的風險就不是風險，因為如果是系統性風險，就會帶動銀行間市場價格的上移，從而逼迫央行釋放流動性。“整個交易所債市，今年已經發了好幾千億，這好幾千億里面到底有多少是投機性機構和杠桿性機構拿的，和自身的資本實力是否一致，目前無法判斷。而不知道風險有多大，永遠是最大的風險。”他説。

　　據新華社