今年6月份以來股票市場的崩塌，導致基於股市的打新、定增等資産缺失，正迫使大量的資金涌入固定收益市場，公司債的票面利率短期內屢創新低，期限錯配和加杠桿則正在不斷地加大這一品種的潛在風險。

　　衝擊 公司債票面利率屢創新低

　　中國的信用債市場尤其是公司債市場正在發生一些令人十分不安的變化。9月24日晚間，萬科發佈公告稱，根據網下機構投資者詢價結果，經萬科和主承銷商（簿記管理人）一致協商，最終確定今年第一期5年期50億元債券的票面利率為3.50%。公告顯示，萬科將按上述票面利率，于2015年9月25日和2015年9月28日面向合格投資者網下發行。

　　5年期公司債券票面利率僅3.5%，這意味著，萬科刷新了公司債發行的利率新低，而在今年，這種情況已經不止一次出現。今年6月，恒大地産獲批發行200億元的境內債券，首期5年期50億元債券票面利率5.38%，創下公司發債最低利率紀錄。7月份，龍湖地産發行二期40億元公司債券，其中20億元5年期票面利率僅3.93%，刷新了恒大地産的記錄。9月18日，世茂股份發行的今年第一期公司債最終發行規模為60億元，票面利率僅為3.90%，再度刷新這個記錄。而短短一週之後，這個記錄又被萬科刷新了。

　　相比之下，來自財政部的公告則顯示，于2015年9月14日上市的5年期國債，票面利率為3.14%。WIND統計數據則顯示，5年期國開債當前市場利率為3.5317%，同期限國債市場利率為3.1226%。這意味著，萬科3.50%的超低票面利率，已經逼近同期限國債利率。換言之，萬科已經極度逼近國家信用。在一些債券從業人員看來，這幾乎不可想像。

　　除了票面利率屢創新低外，公司債市場的供需失衡還可以從債券型基金的火熱中窺見一斑。WIND統計數據顯示，今年9月份以來，新基金髮行數量銳減，截至目前僅有4隻基金完成發行，其中股票型基金和混合型基金均為0隻，債券型基金則達到了3隻。基金業協會數據顯示，債券型基金資産管理規模在8月底達到4546.67億元，創年內新高，連續兩個月債券型基金出現資金凈流入。債券型基金申購持續火熱，對此，不少公募基金採取了限制大額申購的處理方式。9月份以來，已有銀華永利債券、中銀産業債券等22隻債券型基金暫停申購，華安信用四季紅、景順長城穩定收益、華安雙債添利等4隻債券型基金暫停大額申購。

　　業內人士普遍認為，股票市場的低迷、打新的暫停，是迫使大量資金涌入公司債市場、不斷壓低收益率水準的重要原因。WIND統計數據顯示，在股票市場，今年7月份以來的61個交易日中，有高達44個交易日出現了資金凈流出，61個交易日累計凈流出金額高達1.2萬億。截至9月14日至9月18日當周，證券保證金凈流出735億元，為連續第三周凈流出，三周累計流出2633億元。

　　異常 似曾相識的加杠桿

　　在本輪A股的“瘋牛”和“閃電熊”之中，包括兩融、場外配資等杠桿資金扮演了至關重要的角色，目前這一情況似乎也正在公司債市場出現。

　　WIND統計數據顯示，今年6月份以來，公司債的發行規模出現了井噴式的增長。6月份，公司債的發行量為267.14億元，環比增長119%；7月份，公司債發行規模飆升至955.06億元；8月份，新增公司債發行量達到113隻，共計1196.42億元；9月份以來新增公司債發行數量達到了158隻，共計965.60億元。

　　同股票市場極為相似的是，目前，公司債市場也出現了大量加杠桿的行為。據了解，目前公司債市場的加杠桿模式主要有兩種，一是通過債券質押式回購，即機構將手上的債券，以一定質押率質押，獲得的融資再買券。如此反覆操作，機構就可以借此不斷地放大杠桿。

　　另一種則是通過分級的結構化債券産品進行加杠桿，包括債券資管計劃、分級債券基金等等。目前，大多數結構化債券産品的杠桿比例為4:1，其中優先級資金主要由銀行或者保險資金來認購，劣後端則由産品發起人認購。

　　招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮表示，由於資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優先策略，而交易所市場入庫可質押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用。因此，一旦未來資金面出現異常波動，基金、券商等交易所參與機構將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現，將引發對交易所信用債的拋售。

　　警示 三重潛在風險

　　隨著大量資金涌入公司債市場，其中潛藏的風險也日益受到關注。民生證券研究院首席債券分析師李奇霖對《經濟參考報》記者表示，從絕對收益率水準來看，公司債票面率確實創下了近幾年來的新低。出現這種情況主要是因為實體可提供的優質資産有限，市場又存在大量資金，所以集中涌入公司債市場，並且存在一些加杠桿的因素（公司債可質押，質押以後再進行購買，從而形成了迴圈）。李奇霖表示，公司債市場的潛在風險可能來自於三個方面，一是信用風險；二是資金鏈風險，機構在購買的時候存在流動性和期限的錯配，如果資金面出現風吹草動，可能會導致去杠桿；三是如果股市上漲或者打新重啟可能會分流流動性。不過，有別於今年6月份股票市場的去杠桿，公司債即使出現去杠桿對於整個社會財富的影響也是相對較小的，最主要的影響還是在融資成本上。如果出現公司債的去杠桿，收益率將出現一定程度的上行，會影響企業的融資成本。

　　一位業內人士對《經濟參考報》記者表示，對於企業而言，利率低是個好事情。對於市場而言，就要考慮這一現象背後的觸動因素。目前，無法判斷出現這種情況到底是因為流動性溢價，還是資産欠配下的自然選擇。核心的問題則在於，目前市場並不清楚這些新增的公司債背後都是哪些機構在持有。

　　他表示，交易所債券市場是一個以基金券商為主的市場，這些機構具有高風險偏好，本身流動性管理能力相對較差，可能存在資産負債的過度錯配，這些機構可能是在以短期資金來回倒騰，或者和銀行之前存在某種協議（向銀行提供固定收益）。從常規的思維來判斷的話，目前應該是杠桿資金在買入這部分新增的公司債，如果是期限錯配再疊加高杠桿的話，風險就會很大。而如果真的存在風險的話，就不僅是交易所債市的風險，同樣也會是銀行間市場的風險，債券本身雖然是隔離的，但資金是聯通流動的。

　　他認為，目前在債券市場進行杠桿投機的機構並不太關心風險，因為這些機構認為，只要是系統性的風險就不是風險，因為如果是系統性風險，就會帶動銀行間市場價格的上移，從而逼迫央行釋放流動性。“整個交易所債市，今年已經發了好幾千億，這好幾千億里面到底有多少是投機性機構和杠桿性機構拿的，和自身的資本實力是否一致，目前無法判斷。而不知道風險有多大，永遠是最大的風險。”他説。