A股在歷經了今年6、7、8月暴跌後，雖然下跌的慣性和非理性恐慌導致9月份開局並不順利，但是，我們仍可看到市場利好因素正逐步累積中。從統計來看，6月12日至9月4日間，A股2600隻可交易的股票，跌幅中位數是負53%；從最高價下來跌70%的股票有261隻，從最高價下來跌80%的股票有9隻。僅從下跌強度看，近3個月的殺傷力已相當於2008年前十個月的75%。因此，在經過這一輪去杠桿、擠泡沫衝擊後，目前A股中的藍籌股整體價值開始凸顯，特別是有業績和題材支撐的成長股已具有一定的中長線配置價值。

　　藍籌股低估值封殺指數向下空間

　　從估值角度看，截止到9月7日，上證指數平均估值水準15.21倍、滬深300的估值不到12倍、中證800的PE估值不到13倍，這些相對海外成熟市場已處於偏低水準，雖然估值近70倍的創業板指數相對美國納斯達克綜合指數30倍估值、羅素2000指數(小型股票)50倍估值卻仍有一定溢價，但其溢價空間相較5月底已收縮了一倍。

　　按照巴菲特對大市判斷的證券化率估值法：市值對比GDP，目前A股總市值40萬億，2014年中國GDP63.6萬億，預計2015年接近70萬億，以2015年預測GDP數據測算，國民經濟的證券化率尚不到60%。在國民經濟全面證券化的大背景下，這一比值説明虛擬經濟對比實體經濟出現了低估。

　　宏觀方面，大的流動性格局雖無明顯變化，但眼下，地方政府債務限額管理依法啟動，標誌著政府信用全面背書正在退出，而10年期國債利率的重新開始下降預示利率下降預期的增強。與此同時，我們看到自8月11日開始，人民幣對美元中間價連續兩日大幅貶值，貶值壓力源自外儲持續縮水。此前美國加息制約中國寬鬆貨幣政策，但此次貶值改革了人民幣匯率形成機制，打開匯率枷鎖，放開利率獨立。央行在扔掉匯率、剛兌的包袱後，8月逆回購利率再次下調，同樣也預示著寬鬆重啟。

　　總體而言，雖然目前主機板指數繼續下跌空間基本到位，但市場的結構性估值差異依然巨大。按照美國納斯達克中小盤股35~50倍測算，估值依然高達近70倍的創業板回歸合理位置仍有一定下降空間；而上證50指數即使跌回起點平臺，也僅有15%的空間。因此，即便我們從極度悲觀角度去判斷未來行情仍需反覆震蕩和折騰，但市場普跌的階段已大體完成，個股表現已經出現分化。

　　大類資産輪動再度開啟

　　政策暖風頻吹，反彈動能正在累積中。除此前出臺的一系列相關救市措施外，本週三，相關部委下發通知稱，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅，而之前持股1年以上的稅率為5%。減稅利好也是明顯在呵護市場，同時鼓勵投資者長線投資、價值投資。

　　此外，對期指做空的限制或是救市的關鍵一步。監管層通過四項措施抑制股指期貨市場的過度投機，如滬深300、上證50和中證500各期限品種單品種單日開倉交易量超過10手即構成異常交易行為(套期保值不受限制)，增加保證金比例，提高交易手續費費率等，這些新規的出臺大幅增加了股指期貨的交易成本。資料顯示，在9月7日中國金融期貨交易所“10手新規”實施首日，在空前嚴厲的管控措施面前，股指期貨的成交單日銳減了92%，滬深300股指期貨更是刷新了歷史最低成交量。大力限制期指做空，等於是限制機構靠賣空賺錢的套利力度大減，這對長期被壓制估值的藍籌股形成重大利好。

　　由此，較大的反彈行情或緩緩來遲，但反彈確立後的後勁會比較大，因當前場外觀望資金較多。今年以來，已經有1000多傢俬募基金清盤，公募的贖回壓力巨大，導致機構即便在市場超跌的情況下進場意願也不強，大多持幣觀望。據了解，目前私募基金普遍倉位不足五成，公募基金也基本接近了持股底線，機構大量採取觀望態勢並非基於對市場的悲觀，而是擔心抄底過早導致凈值下滑。機構倉位較輕一方面説明後市拋壓不大，另一方面也會延緩反彈行情的到來，然而這部分場外觀望資金待反彈行情到來後會加速反彈的後勁。

　　從大類資産輪動上看，國際經驗是，大類資産輪動遵循從貨幣牛市到債券牛市然後到股票牛市的規律。上輪週期，中國2013年貨幣牛市，2014年債券牛市，2014年下半年、2015年上半年為股票牛市。如今，股災之後現金為王，重回貨幣牛市。海通證券姜超分析，如果無風險利率下降若能形成新一輪趨勢，則意味著貨幣牛市向債券牛市的轉化已經開始，新一輪股票牛市也就有希望了。而從風險偏好的三大驅動因素看，杠桿短期難以恢復，但創新仍然值得期待，改革也仍在穩步推進，包括這次央行對利率匯率機制的改革，以及傳聞中即將披露的國企改革方案等都是有力證明，市場已不再悲觀。

　　關注兩類投資主題

　　一輪行情離不開重大的政策背景，國企改革頂層設計方案結果可能超出市場預期，當前那些具備基本面支撐和一定成長性的主題投資品種將受到資金關注。從央企改革到地方改革的逐步開展來看，國企改革將成為下一階段的最大主題。

　　中信建投研究所分析認為，國有資産整合重組、組建國有資本投資運營公司、混合所有制改革和加強員工持股等激勵機制是我國國企改革的四大方向，其中基於産業生命週期和“一帶一路”等國家戰略的國有資産整合重組將是重頭戲和基礎，而員工持股等機制主要在一些知識密集型國有企業中開展，隨著改革頂層文件的出爐，利好將進一步釋放。

　　大股東增持回購也進一步印證了股價的低估程度。自監管機構要求上市公司推出增持、回購等“5選1”救市方案之後，A股市場迎來了最大的增持回購潮。據統計，6月26日至8月底，總計有1146家上市公司獲得重要股東超5247次增持，涉及金額達到1450.8億元。其中，有114家上市公司的股份獲重要股東的單次增持金額超過億元。而自8月20日以來，滬深兩市共有約137家公司發佈了大股東、董監高的增持公告，合計參考市值74.72億元。從客觀角度看，産業資本採取的這些舉措無疑會對上市公司股價企穩與股市穩定起到積極作用，相關品種應有反覆活躍的機會。

　　相比增持，回購對股價的中長期支撐作用更具有意義。經過三季度的大幅回落，大盤有望在四季度逐步企穩，行情逐步企穩最具有上漲動力的就是大股東自救概念股，主要圍繞增持回購、員工持股、破定增價板塊展開。由此，被回購個股的投資機會也在逐步顯現中。

　　《證券市場週刊》