●匯改的出發點是完善人民幣匯率形成機制，觸及了匯率改革的核心內容，是政府向市場轉讓匯率定價權的重要舉措。目前中國宏觀經濟基本面相對穩健，貶值是市場供需自發調整的過程，並不會形成貶值趨勢。

　　●從過去五年的數據來看，我國經常賬戶順差/GDP平均值約為2.4%，而今年前兩個季度我國經常賬戶順差/GDP比率達到了3.1%。從M2增速來看，過去五年的平均增速為13.5%，今年前七個月的平均增速為11.5%。所以，從基本面的因素來看，人民幣並沒有貶值壓力。

　　●今年1月至7月，美元相對歐元升值9%，相對日元升值3%，期間人民幣兌美元應該貶值。央行一直維持中間價的穩定，沒有做任何調整，在一定程度上引發了貶值預期。在8月11日匯改之後，人民幣連續貶值3天，釋放了約5%的貶值壓力，很大程度上消化了前期偏離籃子匯率的那部分貶值預期。

　　8月11日，央行公佈對中間價報價機制的改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。消息公佈後，人民幣匯率連續三日貶值，幅度超過5%，創20年來最大跌幅。由此，人民幣匯率貶值預期逐漸開始發酵。離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差不僅沒有收窄，反而有繼續擴張的態勢。8月24日，CNH一度達到6.5142，高出CNY約1100個基點。一時間，人民幣貶值預期迅速發酵，境內外投資者紛紛看空人民幣，認為人民幣會就此進入貶值趨勢。因此，有必要正確理解此次匯改的重要意義。

　　匯改的出發點是完善人民幣匯率形成機制，觸及了匯率改革的核心內容，是政府向市場轉讓匯率定價權的重要舉措。目前中國宏觀經濟基本面相對穩健，貶值是市場供需自發調整的過程，並不會形成貶值趨勢。

　　人民幣匯率形成機制改革的發展進程

　　在2005年7月21日公佈的人民幣匯率形成機制改革方案中明確指出，人民幣匯率中間價的制定規則是“以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，……保持人民幣匯率在合理、均衡水準上的基本穩定”。從中可以發現影響人民幣中間價匯率走勢的三個重要變數：市場供求，籃子貨幣匯率，匯率穩定。

　　其中，市場供求是指銀行間外匯市場美元交易的供求平衡，籃子貨幣匯率則主要指歐元、日元、英鎊和澳大利亞元等主要貨幣匯率的變化。從歷史經驗來看，除了次貸危機期間（2008年10月-2010年6月）人民幣重新盯住美元外，大多數時候，央行一直在認真執行這一中間價制定規則。

　　市場供求力量的強弱是劃分人民幣匯率形成機制從固定匯率轉向浮動匯率的關鍵因素。以此為標準，自2005年7月21日中國人民銀行宣佈人民幣匯率形成機制改革以來，匯率形成機制的變化可以分為三個階段。

　　階段一：2005年7月至2012年4月。

　　在此期間，人民幣匯率定價權完全掌握在貨幣當局，貨幣當局在外匯市場上美元持續供大於求的局面下，選擇人民幣對美元的漸進、持續升值。從匯率形成機制角度看，無論是盯住美元還是保持人民幣對美元的漸進升值沒有本質區別，市場對匯率價格沒有直接決定作用，市場供求力量會不會影響匯率取決於央行的態度。

　　階段二：2012年4月至2015年8月11日。

　　在此期間，人民幣匯率定價部分向市場轉移。標誌性的時間是2012年4月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由0.5%擴大至1%；2014年3月，日浮動幅度由1%擴大至2%。人民幣匯率日波幅明顯放大，市場力量在人民幣匯率形成中的作用開始顯現和放大，儘管貨幣當局仍處於主導力量。

　　2014年中國央行的外匯儲備基本保持穩定，金融機構外匯佔款甚至略有下降，這反映市場流動性已經相對緊張，央行不再像過去積極入市購買美元資産干預人民幣匯率，而是依靠中間價穩定匯率。人民幣對美元匯率中間價在波動上有明顯的自回歸特徵，即中間價在之前一段時間的升值幅度與未來一段時間的升值幅度存在負相關。決策層通過管理中間價波動性來平滑匯率走勢。

　　儘管市場供求的力量逐漸顯現，人民幣匯率仍然在很大程度上受中間價影響。人民幣匯率變化軌跡變化取決於兩個因素：一是人民幣匯率中間價；二是日波動幅度限制。在2%的日波幅限制下，即期匯率會跟隨中間價變化，貨幣當局對市場供求的影響非常顯著，在匯率決定上處於核心作用。

　　階段三：2015年8月11日匯改後至今。

　　此次改革中間價報價機制的主要目的，是進一步增強人民幣匯率形成機制中市場供求的力量。目前，我國境內有兩個人民幣匯率，分別是央行每天上午交易前發佈的中間價，以及在岸外匯市場交易形成的即期匯率。根據央行設定的外匯市場規則，匯率中間價是每日交易之前，全部做市商報價去掉最高和最低後的一個加權平均價格。理論上，這是一個窄幅波動的浮動匯率制度。

　　但是，從實際運作狀況來看，中間價的定價很大程度上反映的是央行的政策意圖。人民幣匯率中間價與上一交易日匯率收盤價頻繁出現較大偏差。今年上半年，人民幣兌美元經常觸及日內波幅上限，匯率中間價卻仍然保持穩定，導致中間價與市場匯率出現長期偏離。在這種情況下，匯率中間價並不完全由市場力量所決定，而更多由央行所把控。市場開始質疑中間價的基準地位和權威性。此次匯改將收盤價匯率納入參考標準，極大地提高了技術規則的透明度，增強了外匯市場的有效性，有助於形成以市場供求為主導的匯率形成機制。

　　此次匯改的重大意義

　　完善人民幣中間價報價機制是人民幣匯率形成機制改革的重大進步，有助於增強央行貨幣政策的自主性，降低外部衝擊對境內金融市場的影響。具體體現在以下幾個方面。

　　降低套息交易對跨境資本流動的衝擊。

　　不論是2014年3月匯改之前的跨境資本流入的套利交易，還是今年第一季度，跨境資本流出的套息交易，很大程度都源於人民幣匯率形成機制存在漏洞。在此前的中間價報價機制中，相當於央行憑一己之力與全球套利資本對抗，通過在關鍵時點向市場注入方向引導的強烈信號，或者突然提高匯率的波動幅度，提高跨境資本套利的成本。但是，境外資本可能也很容易看清央行意圖，重新實施新的套利策略。這種貓捉老鼠的遊戲並不是長久之計。中間價參考收盤匯率將有助於提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，引導跨境資本合理流動，避免出現單方向的敞口累積。

　　促進在岸和離岸人民幣匯率收斂。

　　8月初，國際貨幣基金組織針對人民幣是否符合加入SDR籃子條件的評估報告中，就指出香港離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率之間有較大偏離。如果SDR中的人民幣匯率以在岸匯率計價，持有離岸人民幣金融産品的投資者就無法使用SDR進行風險對衝。事實上，離岸人民幣匯率市場化程度更高，每一次外部衝擊都會出現劇烈貶值。但在岸匯率受中間價的影響更大，波動幅度要低於離岸匯率波幅。中間價報價實施更加市場化操作後，市場化程度更高的離岸匯率的波動可能會反過來影響在岸匯率的變化，促進在岸和離岸人民幣匯率之差收斂，更加符合人民幣加入SDR籃子的條件。

　　消化前期積累的人民幣貶值壓力。

　　美元已進入強勢週期，美聯儲加息箭在弦上，全球資本短期內從新興市場流出是大勢所趨，中國經濟也無法獨善其身。目前我國資本項目逆差不斷擴大，進出口商和私人投資者都願意持有美元資産和人民幣負債，對人民幣匯率已形成事實上的貶值壓力。中間價報價機制的改革有助於一次性釋放前期累積的貶值壓力。值得注意的是央行的表態：“完善人民幣匯率中間價報價後，市場需要一段時間的適應與磨合。人民銀行將密切監測市場，穩定市場預期。”這説明，人民幣匯率在短期內並不會急劇貶值，央行更希望人民幣逐漸貶值在合理水準，一旦出現與宏觀基本面不相符的匯率超調，央行也會及時出手穩定市場預期。

　　貶值預期形成的原因

　　自8.11匯改以來，人民幣匯率貶值預期逐漸開始發酵。離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差不僅沒有收窄，反而有繼續擴張的態勢。8月24日，CNH一度達到6.5142，高出CNY約1100個基點。人民幣匯率貶值預期愈來愈強烈。

　　匯改原本是要讓人民幣回歸合理水準，為什麼反而讓匯率形成了強烈的貶值預期？要回答這個問題，先要判斷人民幣匯率的合理水準。

　　理論上，匯率的合理水準主要取決於經濟的基本面，比如人口結構，相對生産率，貿易條件等因素，而這些中長期的基本面因素最終會反映到經常賬戶收支狀況。所以，基本面因素可以看經常賬戶佔GDP比重。另一方面，還需要考慮貨幣供應速度，如果貨幣政策一直保持相對寬鬆的狀態，也會影響匯率的合理水準，貨幣供應速度可以看M2增速的變化。

　　隨著人民幣漸進升值，我國經常賬戶順差/GDP水準在全球金融危機後不斷收縮，于2010年開始穩定，之後在2.5%的水準左右波動。從過去五年的數據來看，經常賬戶順差/GDP平均值約為2.4%，而今年前兩個季度我國經常賬戶順差/GDP比率達到了3.1%。至少從基本面的因素來看，人民幣並沒有貶值壓力。從M2增速來看，過去五年的平均增速為13.5%，今年前七個月的平均增速為11.5%，同樣也沒有貶值壓力。

　　從基本面來看，人民幣匯率可能的確處在合理均衡水準附近，但是這個合理均衡匯率是實際有效匯率，人民幣應該相對一籃子貨幣穩定，而不是單單對美元穩定。今年1月至7月，美元相對歐元升值9%，相對日元升值3%，期間人民幣兌美元應該貶值。央行一直維持中間價的穩定，沒有做任何調整，在一定程度上引發了貶值預期，所以，中間價和即期匯率之間出現了長時間偏離。在8月11日匯改之後，央行讓人民幣連續貶值3天，釋放了約5%的貶值壓力，很大程度上消化了前期偏離籃子匯率的那部分貶值預期。

　　然而，人民幣匯率達到合理水準之後，並不會穩如泰山，紋絲不動。外部衝擊會改變外匯市場的短期供給和需求，如果人民幣匯率沒有隨之波動，就會出現貶值預期。

　　匯改以後，人民幣匯率出現了三次比較大的短期衝擊。

　　第一個衝擊是部分媒體宣傳的“匯率戰”和競爭性貶值。這引發了投資者認為人民幣會在短期內快速貶值的預期。導致離岸市場出現拋售人民幣資産的現象。這種衝擊與基本面無關，僅僅是市場錯誤理解匯改動機的資訊噪音，只要央行主動發聲就可以消除影響。

　　第二個衝擊是8月財新PMI數據低於預期。財新PMI是國外投資者最關注的中國宏觀經濟前瞻性數據之一。數據發佈後，人民幣匯率應聲下跌。結合7月糟糕的外貿出口數據，投資者開始對中國下半年經濟的基本面産生悲觀情緒。這種與基本面相關的衝擊，僅憑央行發聲根本無濟於事。因為央行也無法提供比財新PMI更準確的宏觀經濟資訊。

　　第三個衝擊是全球股票市場大跌。8月24日開始，美歐日等全球主要股票市場都出現大幅度下跌。不過這只是投資者暫時性的情緒波動。目前，發達經濟體經濟基本面良好，不會出現重大危機。等到市場恐慌情緒消散，對人民幣資産的需求還會回升。

　　央行面對三類衝擊如何反應，決定了貶值預期發酵的程度。在匯改之前，對這三類衝擊，央行都有應對經驗，其中比較有效的一個辦法是，觀察在岸和離岸匯率之間的匯差，通過漸進的調整中間價促進二者收斂。這種方法簡單易行，但是容易扭曲外匯市場。匯改之後，中間價已經交給市場，央行要用真金白銀入市干預才能影響匯率。

　　第一個衝擊用不著央行動手，只需發聲即可；第三個衝擊也比較簡單，只需等待發達國家股票市場恢復平靜，必要的時候給外匯市場提供一些美元流動性。比較麻煩的是第二個衝擊，如果央行認為宏觀經濟基本面沒有財新PMI的數據顯示的那麼糟糕，就會有入市干預的衝動。一旦干預方向和市場最初的判斷相反，CNY和CNH的偏離就會上升，市場上的貶值預期隨之加劇，原本很快就能消化的負面衝擊，可能會拖得更久，反而消耗央行更多外匯儲備，並不是一個最優選擇。央行改革中間價報價機制時，定的規則是參考市場供求和一籃子貨幣匯率。在新規則下，匯率波動更加側重市場供求，人民幣對美元匯率更有彈性，也更容易受外部風險事件影響。此時，央行干預得越多，留給國內宏觀經濟的空間反而越小。

　　匯改不會讓人民幣陷入貶值趨勢

　　鋻於前期累積的貶值壓力較大，中間價報價機制改革後，人民幣匯率確實出現了較大幅度貶值。但人民幣並不會形成貶值趨勢。這有下述多個理由：

　　宏觀經濟基本面不支援人民幣進入貶值趨勢。

　　今年二季度，我國經常增長仍然保持在7%的高位，經常賬戶餘額達到766億美元，佔GDP比重約3%。至少在短期內，中國的經濟驅動力在全球經濟中仍然處於前列，有助於支援人民幣幣值的穩定。真正值得擔憂的是，資本賬戶開放後居民在全球不同幣種間配置資産的需求。現在大部分居民都沒有持有外幣資産，這主要是因為兌換手續繁瑣、額度限制較多以及缺乏投資渠道。如果這次匯改後，居民能夠自由對外投資，那麼，面對境內股票市場波動，匯率牌價大跌，境內資本是否會蜂擁而出就值得關注了。相對於接近20萬億美元的居民儲蓄配置需求，3.7萬億的外匯儲備很快會消耗殆盡。這也可以理解為什麼央行要選擇在資本賬戶自由化之前先進行匯改了。

　　匯市杠桿率不高，人民幣匯率不會形成螺旋式下跌。

　　有人認為，這次匯率貶值和此前的股災相似，都是源於政府監管部門對市場認識不足，自信過度導致資産價格崩潰。其實，這次匯改的情況不同。

　　其一，匯率貶值的直接原因是央行推出了中間價報價機制改革。這項改革措施致力於讓匯率價格真正由市場供需決定，是值得鼓勵的外匯市場市場化行為。只是時機敏感，大家措手不及，才會觸發境內外人民幣匯率的賣盤。而中國股市在6月份快速下跌是因為監管機制出現了一定程度的漏洞。

　　其二，人民幣外匯市場的杠桿壓力相對較小。中國外匯市場的杠桿壓力遠遠低於股票市場。中國外匯市場交易是一個相對封閉的圈子，主要的參與者是各大銀行，市場交易主要是銀行之間進行結售匯頭寸平補，銀行本身並不會持有太多凈敞口，更不會運用外匯衍生品進行杠桿操作。所以外匯市場不會出現股票市場“配資強平”這類不可控做空力量。在這種環境下，央行穩定市場的能力毋庸置疑。

　　企業的外匯敞口有限，並不會對人民幣匯率形成持續性的賣盤壓力。

　　上半年，面對堅挺的人民幣匯率，很多境內外貿公司大量增持外幣債務，特別是港幣債務。人民幣匯率貶值會增加這些外貿企業的匯率風險，對人民幣匯率形成下行壓力。然而，企業外債雖然增長迅速，總體規模依然較小。2015年第一季度，我國外債餘額是1.6萬億美元，其中，短期外債餘額是1.1萬億美元，約佔外債餘額的70%，人民幣外債餘額是8047億美元，約佔外債餘額的50%。也就是説，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風險的短期外債僅為5600億美元。我國3.7萬億外匯儲備完全足以應付這些短期外債形成的賣盤。

　　匯改進一步向居民部門提示了外匯風險，有助於降低外匯儲備壓力，藏匯於民。在2005年匯改至2013年3月，人民幣匯率在大多數時候都有持續升值壓力，境外資本大規模流入。由於匯率缺乏彈性，央行只能採取存款準備金等數量型貨幣政策工具，對衝資本流入的壓力，最終累積了接近4萬億的外匯儲備。相對應，2013年上半年至今，受強勢美元的影響，人民幣匯率一直面臨貶值壓力，如果仍然維持僵硬的匯率水準，那4萬億外匯儲備逐漸也會消耗殆盡。中間價報價機制改革有助於增強匯率彈性，讓人民幣匯率真實反映市場供需的情況。居民部門和進出口企業也會逐漸認識到人民幣匯率波動的風險，主動持有一部分的外匯資産，減輕央行管理外匯儲備的壓力，實現藏匯於民的目標。在資本賬戶漸進式開放過程中，人民幣匯率形成機制的改革有利於私人部門進行資産的多元化配置，減少外匯風險累積。

　　總體而言，此次人民幣中間價報價機制改革的確會放大人民幣的貶值幅度，但是這些都是暫時性的波動，並不會形成貶值趨勢。作為人民幣匯率形成機制市場化改革中的最後一步，此次匯改應是有驚無險，建成真正以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制。

　　（作者為中國社科院世界經濟與政治所國際金融室副主任）