8-25定向降準降息全解讀

　　民生證券研究院執行院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀固收研究員朱振鑫、李奇霖

　　事件：央行降息25 bp+放開存款利率上限+定向降準

　　1、為什麼雙降？1）對衝外佔下滑。人民幣貶值壓力之下，央行被迫拋美元資産進行外匯干預，相當於回收了基礎貨幣，證據是7月央行口徑外匯佔款大降3080億，8月干預幅度可能更大，造成銀行超額準備金的消耗，此前央行已通過逆回購和MLF釋放短期和中期流動性對衝，此次降準意在釋放長期流動性對衝，穩定利率。之所選擇定向方式，意在通過設定降準條件激勵銀行放貸，疏通貨幣政策傳導渠道，同時達到穩增長和調結構的作用。2）對衝經濟下行。7月工業投資消費出口全面下行，8月財新PMI初值創09年以來新低，商品數據也顯示總需求沒有明顯改善，三季度經濟破7壓力越來越大，迫使央行進一步採取措施降低融資成本。3）穩定市場情緒。人民幣突然貶值、股市連續下跌與全球市場動蕩形成負反饋，市場恐慌情緒蔓延，週末養老金入市等小招不給力，迫使中央加快放大招。

　　2、降準釋放多少流動性？7月8月外匯佔款流出量可能高達萬億，初步估計本次降準50BP和定向降準50BP投放流動性規模約為6000-7000億，加上此前MLF和公開市場操作凈投放，基本對衝外匯佔款減少的量。因此，從此次降準釋放的流動性規模來看，對衝基礎貨幣缺口意圖更為明確，並未主動釋放過多的流動性。可見，央行在壓低資金利率促進信用派生和回來了端壓力之間進行了權衡。

　　3、對經濟的影響？當前的經濟環境下，靠貨幣寬鬆刺激經濟就像是用繩子推車，很難完全發揮作用。貨幣政策傳導的主要梗阻在銀行，一是銀行由於不良資産包袱甩不掉導致惜貸情緒嚴重，二是負債成本仍不穩定，這次放開存款利率上限，反而可能加大銀行的負債成本壓力。只要這種情況不改變，三季度經濟破7是大概率事件。一方面，7月工業投資消費出口以及8月高頻數據的下滑顯示傳統工業仍然沒有起色，而另一方面，作為上半年增長的主要動力，第三産業要主要金融和地産，下半年也面臨失速風險。

　　（1）金融業盛極而衰。金融業的增加值主要通過三個指標來核算：一是代表銀行業及其他金融活動的存貸款餘額和營業稅，二是代表證券業活動的證券交易額，三是代表保險業的保費收入。上半年金融業增長快主要是和證券業的繁榮有關，但三季度以來，股市市場交易量持續萎縮，目前已從最高時的2.3萬億驟降至6000億。假設金融業增速回歸去年水準，可能會拖累GDP 0.3個百分點左右。

　　（2）房地産業曇花一現。看上去5月以來房地産表現搶眼，但要知道，這是四次降息+兩次降準+放鬆限購+放鬆房貸等一系列猛藥換來的結果，而這種人造的回暖往往是曇花一現。首先，積壓需求和透支需求集中釋放是短期數據異常回升的主因，實際需求並沒有看上去那麼好，7月下旬以來，我們看到30個大中城市的銷售增速已經回落了20個百分點以上。其次，根據我們調研的情況，房地産企業目前還是以去庫存為主，這一輪迴暖和之前最大的不同在於以一線城市、二手房為主，並沒有解決投資意願問題。第三，政策進一步鬆動的空間不大，該出的政策基本都出了，唯一可調的是個人所得稅，但這個也僅對北京等一線城市有效。綜合來看，在長期人口老齡化、中期高庫存、短期價格回升和政策力度減弱（已經有銀行開始提高首付比例）的壓力之下，房地産業的夏天可能是曇花一現。

　　4、對匯率的影響？降準和降息如果能把實體經濟拉上去，就可以提高人民幣資産的收益率，緩解貶值壓力，但現在看來很難，相反可能會進一步降低國內的無風險收益率，加大貶值壓力。

　　短期來看，為切斷資本外流與國內市場的負反饋迴圈，央行仍將繼續干預托底，預計即期匯率底線在6.50左右，即將貶值幅度控制在5%。中長期來看，人民幣匯率可能呈現下臺階式貶值，先平再貶，再平再貶。一方面，央行有較強的控制力維持匯率短期穩定，比如811一次性貶值後，市場雖有很強的貶值預期，但央行依然把匯率拉出了一條水準線。另一方面，這種控制力是建立在持續的數量干預之上。經常賬戶順差收窄和中外利差收窄大趨勢下，貶值的市場壓力依然存在，積累到一定程度後，央行干預的成本會越來越高，不得不通過降準等方式對衝（補充基礎貨幣和超額準備金，維持利率的穩定），這又會反過來加劇貶值壓力，迫使央行再次允許中間價貶值，甚至是811式的一次性貶值。

　　5、下一步政策方向？從7月17號習總書記的東北調研，到近期的“兩隻鳥論”，都透露出一個信號，中央要把實體經濟搞上去，而且要靠真正的實體增長點，不能再過度依賴股市。下一步的重點是基建。上半年基建喊得多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來幾個月基建回升的阻力還是很大。因此中央對基建的支援力度只會增強，不會減弱。一是進一步發揮政策性銀行作用，主要是國開行和農發行的專項金融債，以及PSL的進一步擴容。二是加快通過PPP模式引入社會資本，其實政策面已經做了很多，主要是規範引導，但銀行和社會資本還在觀望，簽約率不高，政府現在的思路是通過成立PPP産業基金來用真金白銀提供引導。三是加快推出一些示範性的重點基建項目，比如以地下管廊為代表的“地下經濟”，以及京津冀、新疆西藏、東北區域振興等區域基建項目。

　　6、對股票市場的影響？單從貨幣寬鬆來看，降低無風險利率，激活實體經濟，改善企業盈利，對股票市場是利好，起碼沒有壞處。但問題是，現在主導股票市場的已經不是經濟邏輯，而是動物精神。當下，在市場講邏輯之前，你懂得。

　　7、對債券市場的影響？從此次定向降準的意圖來看，定向降準是為了抵補外匯佔款的缺口，防止因資金面緊張影響金融機構信用派生的能力，滿足不了實體融資需求，而降息是為了降低實體融資成本，提高人民幣資産吸引力，畢竟解決匯率貶值與資本外流最終還是需要通過提高人民幣資産賺錢效應來實現。如之前分析的，貨幣寬鬆後經濟穩增長措施會出臺。因此，在經濟穩增長政策出來之前，10年期國開和10年期國債後續會有一波20-30BP下行空間，而之後還是需獲利了結。