在近期匯市衝擊持續的背景下，銀行間市場流動性出現了偏緊的狀況，但我們認為這並不會阻礙資金利率下行的長期趨勢。目前，不論是基本面、貨幣政策還是流動性，仍能對債市形成有力支撐。

　　匯市衝擊 資金面偏緊

　　理論上，基礎貨幣才是信用派生的源泉，因此，影響配債資金的主要是銀行體系的超額準備金，也就是基礎貨幣中扣除法定存款準備金的部分，而不是存款。

　　在非流動性陷阱的情況下，考慮到外匯佔款已不再是基礎貨幣投放的主要變數，央行可以通過注入基礎貨幣，增強銀行信用派生的能力。當然，在央行注入基礎貨幣的同時，銀行超額準備金也在增多，債券市場也會因此獲益。

　　信用派生的過程是消耗超額準備金的過程。在這個過程中，超額準備金不斷轉化為法定存款準備金，會影響銀行貨幣市場融出資金的能力。信用派生在金融機構資産端往往會體現在社會融資餘額增速擴張。因此，“社融底”會領先“利率底”，時滯大約一個季度左右。有時滯的原因是信用派生的初期，經濟復蘇基礎尚不穩固，央行此時仍在為金融體系注入基礎貨幣，從而抵消了信用派生對利率的衝擊。

　　本輪資金面緊張並非因為信用派生加速，實體經濟依舊缺乏亮點，融資需求不強，銀行出於風險規避放貸意願也較為疲弱；本輪資金緊張來源於中間價改革背景之下，外匯佔款大幅流出，進而導致超額準備金收縮。

　　資金利率緣何波動

　　“以地生財，以財養地”的高速發展模式在2008年國際金融危機後得以強化。一方面，土地價格上漲能夠同時通過土地出讓收入和土地抵押借款兩種融資渠道放鬆地方政府面臨的預算約束，從而顯著帶動基礎設施投資規模擴大；另一方面，基礎設施投資又能夠在短期內資本化到土地價格中，從而形成土地價格和基建投資自我強化的正反饋過程。因此，可以看到，房價和土地價格能夠持續上漲是該模式能夠得以延續的核心，而以GDP為核心評價指標的地方官員政績考核機製成為該模式的制度保證。

　　一般來講，信用派生活動的擴張需要兩個因素。一方面，金融機構是經營期限錯配的行業，在投放長端信用的時候最需考慮未來的流動性是否能持續寬鬆，因為未來資産負債期限錯配的結構會增加金融機構對短期流動性拆借的需求；另一方面，即使短端穩定，實體需要存在合意的加杠桿主體，房地産泡沫破裂後的日本和金融危機至今的歐洲，儘管央行已經維繫短端穩定，但由於沒有合意的加杠桿主體，所以信用派生表現較為微弱，流動性淤積于銀行間市場。

　　從過去的經驗看，一旦資金利率穩定，資金需求密集型房地産投資和基建投資就會出現加杠桿行為，進而帶動信用派生活動加快，信用派生對超儲開始産生了消耗，而央行迫於實體加杠桿過快産生債務和通脹壓力貨幣政策收緊對超儲産生進一步地擠壓，資金利率開始上升且波動加劇。央行也樂見資金利率大幅波動以抑制預算軟約束主體和房地産的剛性融資需求。

　　寬鬆趨勢支撐債市

　　當前資金面寬鬆不會立即導致信用派生的産生，更何況資金面在匯市波動壓力之下出現了收緊的狀況。過去驅動經濟總需求擴張的政策寬鬆—房地産銷售—房地産投資—宏觀增長（上下游産業鏈+財政收入）的傳導機制正在失效，貨幣寬鬆—預算軟約束部門融資擴張—公共投資（基建）—宏觀增長的傳導鏈條也在失效。前者因人口因素和過剩的庫存，後者因43號文和反腐對地方政府行為的抑制。沒有了房地産和基建投資的增量改善，依附其上的全産業鏈就沒有了收入來源，自然有了去庫存、去杠桿和去産能壓力，信用擴張走向了逆過程，表現為實體經濟融資需求不足疊加金融機構風險偏好收縮並存。因此，可以觀察到，即便2014年三季度和2015年二季度出現了資金面的寬鬆，但社融增速仍未見拐點。

　　當前，傳統動力下行+基建托底+經濟新增長點青黃不接並存，成功的貨幣政策會引導短端資金利率下行並給予金融機構穩定的資金面預期，一直到新增長點崛起，匯市波動不是阻礙貨幣寬鬆的核心矛盾。因此，未來央行貨幣政策著力點仍是保持穩定低位的利率市場環境，以等待金融機構為實體信用派生的意願恢復。

　　從國際經驗來看，歐央行為恢復銀行信用派生的意願，通過多種工具（LTRO、MRO、OMT）為銀行注入長期流動性，但很多銀行將獲得的低息貸款用來購買國債或存放于歐央行，資金並未通過信貸的方式流向私人部門。流動性寬鬆下，歐元隔夜均值指數僅高於隔夜存款利率（利率下限）幾個基點。受制于單一經濟結構與高額債務拖累，整個歐元區産生明確的新經濟增長點，因此，雖然短端利率已接近0，但“寬信用”仍未産生，而在“寬信用”産生之前，銀行體系的流動性處於長期寬裕狀態。

　　因此，最終信用派生的形成還需新的加杠桿主體出現確認。近期雖然城投債發行條件有所放鬆，但我們認為守住存在風險的意義遠大於刺激新增量，增量項目在43號文的框架內運作，仍會受制于實體穩定收益項目不足，因此，最終刺激“寬信用”的産生還需新增長點的崛起。在此之前，央行有充足的動力創造穩定的資金面預期和低利率環境，預計下半年7天質押回購利率仍將維持在2%-2.5%的區間內運作。