期貨金融衍生品研究所 毛磊

　　近期，雖然多部門合力出臺多項利好政策，但是由於短線過快的回調導致市場信心不足，期指延續調整。

　　市場步入負反饋之中

　　近半個月的下跌，市場跌幅超過20%。預期的變化是推動資産價格變動的重要因素，原先搭建於對經濟轉型預期之上的牛市，由於對未來過度的透支，因此一旦出現扭轉此前正反饋機制的因素，將迅速進入到負反饋迴圈當中。這種負反饋表現在，下跌後導致一些融資盤被迫平倉，或觸及止損線後被迫割肉，而場外資金入場速度也出現減緩，多重壓力下導致指數一蹶不振。

　　風險偏好主導市場波動

　　目前，就我們的分析框架而言，影響市場的三大要素當中，企業盈利以及資金利率因素，短期成為次要因素。主要驅動力量來自於風險偏好。今年以來，高風險偏好投資者對“中小創”持續的追逐，造就了小盤股遠跑贏大勢局面。但在調整導致風險偏好回落後，資金避險情緒增加，投資者更加注重安全邊際的追尋。在市場當中，以金融股為代表的低估值藍籌成為短期青睞的對象，相對跑贏市場。

　　風險偏好易受外部環境影響，變動頻繁而劇烈。消息面上，近期隨著監管層釋放利好逐步增多，受大調整影響而回落的風險偏好有所恢復。但週三晚間證監會再度核發通過IPO，且為暫停已久的大盤股城商行，使得多頭對監管層“只多不空”的政策預期出現逆轉。市場多頭信心再次受到壓制。

　　多頭看多卻缺乏做多力量

　　在牛市氛圍烘托下，此前對市場最悲觀的投資者也忍受不住股市上漲的“寂寞”，轉為多頭進入股市。因此牛市到了中後期，持幣的人越來越少，持股的人越來越多。此時，即使市場當中有相當多的看多聲音，但他們手中並沒有做多工具，因為這些投資者可配置的資金早已換作股票。而一旦手中握有股票，即成為潛在的空頭，隨時有拋售的可能。在市場回調之際，多頭或者止盈或者止損，最樂觀的情景是持倉不動，但其手中的股票已成為做空工具。

　　從股指期貨市場期現結構來看，目前IF、IH、IC三大期指均呈現貼水狀態，其中週三收盤時期指IC較現貨貼水超過900點，如此大幅貼水，並非表明投資者的做空意願濃重，實際上更多反映出市場的套保盤力量的雄厚，即為了降低現貨的損失，而不得不在此位置賣空對衝以降低現貨下跌的損失。因此從這一角度而言，也體現出已持股的多頭在市場下跌過程中的無奈。

　　從技術面來看，雖然目前市場呈現超跌狀態，但是受制于基本面的因素，並不能斷言超跌反彈將要來臨。從籌碼分佈情況看，此次調整並非籌碼高位密集後的下跌，説明大部分機構也都未能及時離場。正如牛市不言頂一樣，除非是短線高手，並不建議多頭在此點位接下落的飛刀。此次調整市場信心打擊較大，我們認為大概率將以月計的調整時間，充分消化上方套牢盤壓力，隨後再根據企業盈利以及資金利率因素，決斷後期方向。