上周市場大幅下跌，上證綜指周跌幅13.3%，為2000年來次高，僅次於2008年6月，投資者自嘲，“如果不是牛市，一週要跌這麼多還真難。”隨著市場大幅急跌，對牛市的懷疑聲漸起，牛市結束論、結構性熊市論開始出現。海通證券認為，牛市的邏輯和根基沒有變化，牛市思維面對短期調整，牛途顛簸，但方向不變。

　　這是一場降杠桿引發的“血案”

　　為何急速大跌？降杠桿引發的血案。上周市場急跌，上證綜指、中小板指、創業板指分別下跌13.3%、14.4%、15%，創本輪牛市以來單周最大跌幅。市場下跌的主要誘因是證監會要求券商清理場外配資相關業務，引發市場恐慌。本輪牛市與以往的不同點之一就是杠桿交易，目前場內杠桿資金，即融資餘額2.27萬億元。場外杠桿資金主要有傘形信託、結構化産品、民間配資等，前兩者由銀行提供優先資金，預計共1萬多億元，以傘形信託為主，預計8000多億元，後者主要通過HOMS等系統運作，預計2000億-3000億元。民間配資是監管要求清理的對象，雖然實際佔比不大，但市場本身在高位，投資者存在高原反應。從盤面來看，上週四、週五均是下午2點之後跌幅擴大，就是恐慌性拋售的體現。草根調研，市場急速大跌對場內融資盤的影響不大，截止到上週五融資盤只有不到千分之一達到平倉警戒線（仍有兩個工作日可以補充保證金），約3%保證金比例處於130%-150%的風險區域。從上周個股跌幅來看，兩融標的跌幅與其融資佔比相關性不強，説明場內融資盤平倉行為並未出現，下跌並非來自場內融資盤拋售。個股跌幅與前期漲幅有一定相關性，説明主要源於情緒變化帶來的拋售。

　　海外經驗：杠桿交易可加劇市場下跌。杠桿交易對A股是個新型工具，可以參考海外市場經驗。1990年代美國科技股大牛市中，融資餘額1995年從500億美元一路升至2000年初的2800億美元，隨著美聯儲連續加息及科技企業業績不達預期，納指2000年3月見頂下跌時，去杠桿加劇了市場下跌，一個月內融資餘額下降近10%、納指最大跌幅34%。1985-1990年台灣牛市，融資餘額從2000億新台幣增至2.8萬億新台幣，1988年9月台灣當局宣佈徵收資本利得稅導致市場下跌，去杠桿同樣加劇了市場下跌，一個月內融資餘額下降8%、台灣加權指數最大跌幅35%。A股的杠桿資金，場內融資盤是大頭，1月中及4月中各個券商兩次降低杠桿比例後，場內實際融資比例預計僅1：1.6左右，融資交易佔比3月來持續回落。目前場內融資強平引發的風險不大，除非市場連續出現上周式的急速大跌。

　　牛途不變，短期顛簸

　　邏輯未變，牛途不改。熊市式的大幅下跌讓部分投資者擔心牛市結束，筆者認為牛市趨勢沒變。

　　本輪牛市是轉型的“中國夢”，全球網際網路浪潮乃天時，大眾創業、萬眾創新的政策環境為地利，人力資本紅利爆發是人和。

　　牛市就是泡沫化過程，儲蓄率與投資率裂口擴大使得資金充裕，本輪牛市泡泡創紀錄，類似上世紀80年代日本、台灣。一輪牛市最終結束于産業發展動力耗竭，如1996-2001年的家電飽和、2005-2007年的地産銷售瘋狂、2000年科網泡沫化等，中國轉型才開始，牛途還很長。大類資産配置轉向股權資産不會輕易結束，2000年後轉向房地産持續了10年，現在股權投融資時代才開始。對比2007年牛市，儲蓄搬家導致存款約下降持續兩個季度，而本次儲蓄下降4月份才開始。二戰後美國、日本、台灣、香港等牛市，指數漲幅核心區域是10-20倍，牛市高點股票市值/GDP的核心區間150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。

　　策略：牛市思維看顛簸

　　保持牛市思維。短期下跌的確影響情緒，但回顧過往牛市可見，牛市中波段操作很難。牛市中公募基金戰勝私募基金，公募基金難以戰勝指數，而熊市中相反，這從側面反應牛市中擇時是很難的。過去一週急跌時公募基金倉位變化很小，導致凈值跌幅大，但正是因高倉位才使得其今年累計收益率高。本輪牛市的邏輯和根基並未變化，建議投資者繼續保持牛市思維，倉位高的投資者可以在震蕩中優化結構，倉位低的投資者在震蕩中佈局未來。目前看，政策面空窗，市場W形震蕩築底的概率更大，絕對收益投資者可以考慮震蕩中高拋低吸。

　　轉型方向的成長仍是主戰場。投資者關心市場調整中會否出現風格切換？2007年5·30前後風格似乎變化。一直強調，每一輪牛市都有主導産業，成長股是抽象的名詞，是鐵打的營盤流水的兵，投資順大勢方成大器，順社會變遷之勢，順産業發展之勢。本輪牛市就是轉型的“中國夢”，轉型方向的成長股是主戰場，類似2007年地産鏈。2007年5·30前後看起來中證500與上證50出現的風格切換，但從産業角度看，地産鏈的主導地位從未改變。繼續看好轉型的三個長坡：①技術演變的“網際網路+”，如客廳網際網路，能源網際網路。②政策扶持的先進製造，如工業4.0的設備互聯+智慧工廠+資訊處理、軍工，抗戰勝利70週年閱兵、科研院所改制等催化劑不斷。③人口週期的健康服務，如體育産業、醫療健康。