投資風向標

　　國務院最近召開的常務會議，確定大力推進大眾創業萬眾創新政策措施，其中提到，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，支援國有資本、外資開展創投業務。目前，中概股重返A股似乎正在演變成一股風潮。據機構不完全統計，2015年以來已有9家中概股公司正在謀求退市，而未來或將有更多中概股公司加入到私有化進程中。

　　分析人士認為，中概股紛紛宣佈私有化並計劃回歸A股市場，主要原因在於網際網路企業在國內股市高估值與海外資本市場低估值的鮮明對比。此外，國內相關政策也正在逐步明朗，為中概股的回歸打開了大門。但與此同時，受制于股權結構等問題，中概股“返鄉”也並非易事，股權處置和拆除VIE架構的運作流程複雜，存在諸多不確定性因素和風險。

　　南方日報記者 彭琳 陳若然實習生 鄭榮

　　現象

　　科技企業估值看漲引發中概股回歸潮

　　近日，世紀互聯、易居和人人公司三家中概科網股公司相繼宣佈收到私有化要約。一時間，中概股回歸A股潮受到業界空前關注。

　　今年以來，受暴風科技等科網股回歸A股後的良好表現影響，越來越多中概股企業開始加入私有化並回歸A股的大軍。僅6月以來就已經有六家公司宣佈私有化要約。除科技網際網路股之外，“返鄉潮”還蔓延到生物醫療和光伏等板塊。

　　不久前，普華永道發佈了《2015年第一季度全球科技企業上市回顧》。其中，中國科技企業實現8宗IPO，共募集資金近11億美元，上市企業數量保持全球第一。值得注意的是，中國科技企業IPO沒有出現跨境上市，均在中國國內的證券交易所上市。

　　而根據《2014年第四季度及全年全球科技企業上市回顧》，單就2014年第四季度而言，有11家中國科技企業實現了上市，融資額17億美元。阿裏、京東、途牛、陌陌、迅雷等多家網際網路科技企業赴美完成上市。不過，從2014年第四季度到2015年第一季度，中國科技企業呈現傾向在A股上市的趨勢。

　　普華永道中國科技行業主管合夥人高建斌認為，從中期來看，科技企業的融資渠道會更加多元化，A股將是一個重要的陣地。赴美上市，已不再是主流的退出方式。美國證交所上市往往伴隨首次公開發行成本高、估值較低等劣勢，而中國的資本市場對於TMT行業給予的較高估值及未來註冊制的推出，使得越來越多的企業選擇在A股市場上市或在新三板進行掛牌。

　　在普華永道另外一份《2014年第三第四季度中國TMT私募及創投報告》中提到，對於中國TMT企業而言，在中國本土IPO一樣具有吸引力。2014年三季度，50%的企業在中國本土上市，剩餘的50%在香港和美國上市。但是，到了四季度，57%的企業在中國本土上市，只有14%的TMT企業在美國納斯達克和紐交所上市。

　　英大證券研究所所長李大霄接受南方日報採訪時認為，中概股的相繼回歸與中國A股市場高估值有非常大的關係。“現在創業板對中國科技企業的估值很有利，對中國科技企業來説，融資渠道正在發生顯著變化，目前A股是首選。”

　　另一位不願透露姓名的投行副總監對記者表示表示，目前A股市場對科技企業的估值遠高於美股，很多在美國排隊上市的科技企業都有折回A股的打算，而一些已經在美國上市的科技企業正在尋求私有化登陸A股，“可以預見，越來越多的海外已上市或者正在尋求上市的科技企業會重回A股。”

　　此外，專家認為基於中國監管政策的轉變，跨境上市可能會放緩。目前，中國證券監管機構在IPO上市方面正從審批制向註冊制轉變，近期加快了企業上市審批步伐，優化企業IPO的流程，增強了中國證券交易市場對企業上市的吸引力。

　　問題

　　回歸道路有艱險

　　普華永道中國資本市場服務組合夥人李雪梅認為，目前掀起的中概股回歸潮正是因為A股市場與美股對於中國科技公司的估值存在較大差異，A股市場上網際網路企業資源非常稀缺，公司受到投資人追捧，估值普遍高漲。而美國投資人對於中國網際網路公司的盈利模式、主營業務看不懂導致估值較低。

　　此前，中國遊戲公司完美世界發佈的2014年第三季度財務報告顯示，公司第三季度總營收為9.74億元，同比增長18.7%。但公司股價曾一度跌破15美元，這一股價與公司去年最高股價26.25美元相比，下跌了44%左右。已經卸任盛大遊戲董事長的陳天橋曾多次公開表示，“美國資本市場不懂中國遊戲。”

　　海通證券研究報告也指出，如今海外市場已非樂園，私有化將成常態。此前由於A股對於新上市公司的諸多限制，不少科技類公司紛紛選擇赴海外上市進行融資。但海外市場並非中概股想像中的歡樂園，不少中概股從上市伊始就遭到了市值低估、融資受阻、做空危機等“水土不服”的現象。在海外市場面臨多重困境的同時，A股之門已經開始打開，分眾傳媒等企業回歸A股或許只是回歸浪潮的開始。

　　不過中概股回歸A股也並非易事。業內人士介紹稱，從美股回歸A股主要涉及到從美股退市、拆除VIE結構和A股上市三個主要步驟。正常情況下，私有化退市一般耗時約6個月，而拆除VIE結構約4-7個月，A股IPO上市發行大約60周，具體到公司個體其差別可能比較大。

　　李雪梅指出，中概股回歸A股會遇到一系列的問題，首先要在美國退市實現私有化，法律程式上需要一定的時間。而估值也是重要的一個問題，用多少錢來做私有化。此外，由於私有化和拆除VIE架構的運作流程複雜，涉及多方利益協調，其中存在諸多不確定性因素和風險。

　　VIE是指境外上市主體在中國境內的外商全資子公司通過一系列的協議安排，與中國境內的持牌實際運營實體之間的達成控制與被控制關係。主要目的是為了在對外融資時，規避國內對於某些行業如網際網路、傳媒、教育服務等外資準入方面的限制。

　　“對於那些搭建VIE股權結構的公司，如何清退美元資本是一個問題，需要進行價格談判，一般而言，這些美元基金都是不願意退出的。”李雪梅還表示，如果涉及到拆除VIE股價調整結構，就一定會涉及到稅收問題。原來VIE股權結構在一定程度上享受了稅收優惠，拆除VIE之後，公司可能面臨補交一大筆稅收。

　　另外值得一提的是，很多境外上市的網際網路公司都設置了股權激勵。企業回歸A股後，如何把激勵方案繼續使用，不違反國內的法律法規同時也不給公司造成過重的財務負擔，這也是需要解決的問題。

　　同時，李雪梅也指出，並不是所有在美上市的網際網路公司都適合回歸A股，不同公司應該根據自身需要來調整戰略，而不是盲目跟隨大潮。她認為，以下三類網際網路公司適合回歸A股：第一，用戶或者消費者都是在國內，開拓國內市場對品牌建設更有吸引力；第二，海外估值較低的公司；第三，盈利模式、核心業務美國投資人看不懂，不敢興趣的。

　　“而一些市值已經很高了的中概股，市值上幾千億元就很難回歸了，私有化難度較大。另外，估值本身和國內相差不大，而且適合美國環境，這些公司可能持有觀望態度，等待A股市場更加成熟了再考慮回歸問題。”

　　■觀察中概股將成A股新力量

　　回歸併非坦途，有機構則建議，中概股公司也可以考慮分拆部分業務直接回到A股市場，或者被同行業其他公司並購。這種方式不需要涉及退市和拆除VIE等複雜的程式，也可能是未來中概股公司回歸的方式之一。

　　而反觀，中概股回歸對於A股市場來説也是一股新力量。在當前A股市場逐漸開放的情況下，一批中概股的回歸會加速AH股市場與國際市場的融合；另一方面，參考當前A股市場的行情，中概股回歸或將帶來市場新的投資熱點，成為A股市場的新的風口。

　　有業內人士表示，中概股海外豐富的市場經驗將給A股帶來益處，有利於平衡市場需求，化解股市泡沫，做大做強中國股市。大部分中概股由於經歷過美國股市的洗禮，在公司治理、財務規範、資訊披露等方面都有更嚴格的標準，因此監管層一方面可以通過交流中概股在美經驗完善現有A股的制度建設，另一方面仍然可以根據掌握的發達資本市場的習慣和措施對回歸A股的中概股進行監管。

　　另一方面，中概股的回歸或也將給新三板加一把火。此前普華永道中國北方區高增長企業組市場主管合夥人對媒體表示，在國外上市的高科技企業回歸新三板的可能性會比較大，由於A股有盈利要求、排隊時間長等門檻，一些想回A股的中概股公司被擋在了門外，很多公司選擇將新三板作為一個橋梁，先解決融資的問題，而這批相對更成熟、有經驗的公司一旦進入，將有利於激活新三板市場。

　　而就目前的情況看，無論回歸與否，A股市場與中概股的距離在拉近。此前，MSCI中國宣佈今年11月將把中概股正式納入到指數，有助於中概股和A、H股兩地市場的融合。另一方面，隨著國內資本賬戶開放以及人民幣國際化戰略的持續快速推進，以及未來QDII額度提升和QDII2機制的引入，長期看，資本賬戶開放將使中概股進入更多國內投資者視野，有利於中概股回歸滯後的融入。

　　普華永道中國資本市場服務組合夥人李雪梅：

　　下半年將迎來回歸爆發期

　　■專家觀點

　　中概股相繼回歸，對於A股市場，將帶來三重利好。首先，A股市場將迎來更多的有成長性的企業，讓中國投資人和普通股民分享到科技創新的紅利。其次，基於目前A股市場網際網路企業稀缺，市場對企業的追捧過熱，存在估值過高的泡沫。未來更多的優秀網際網路企業回歸A股後有利於化解泡沫，使A股市場走向更成熟的一面。此外，這些企業經歷過在美國上市，習慣了比較嚴謹的監管，都會給A股市場帶來更好的氛圍影響。

　　但也要警惕可能帶來的不利影響選擇回歸A股的企業是基於A股市場的日漸成熟完善，而不是因為受到美國嚴格的監管從而選擇回到國內資本市場。如果是基於逃避美國嚴格監管而回歸的企業，可能給整個A股市場的發展帶來不利。

　　目前，這一波的中概股回歸潮還在繼續，預估2015年下半年到爆發期，一直延續到明年上半年。隨著國家政策的逐漸清晰，以及2016年上半年註冊制的推出，更多在海外上市的企業會從觀望A股市場發展到選擇合適時間回歸。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新：

　　回歸一定程度上推動監管制度改革

　　大量中概股回歸，也將一定程度上推動監管制度改革，有利於資本市場繁榮。第一，它們熟悉國際市場規則，更具有誠信意識，回歸可以為A股市場帶來一股正能量；第二，境外上市中資公司有相當一批具有極好的成長性與投資價值；第三，這些企業大量回歸，有利於化解泡沫，平衡市場供求，有利於做大做強中國股市。

　　此外，中概股回歸A股，將有利於增大IPO供給，從而壓低市盈率，尤其是一些巨無霸的回歸，能平抑股價。這樣一來，尤其是網際網路概念就不再是“物以稀為貴”。