■ 談股論市

　　更有解釋能力的，是監管政策對於上市公司再融資（含並購重組）審批的放鬆，可以説，本輪牛市是“再融資監管市場化改革的紅利”。

　　本輪A股牛市行情讓很多人大呼看不懂。看不懂的主要原因有兩個：一是行情與宏觀經濟相背離，二是個股間結構分化巨大。

　　以滬深300指數為例，從2005年中開始，該指數與單季GDP同比基本同步，但自2014年中開始，二者出現明顯背離，背離的時間之久與幅度之大為近十年之最。同時，代表大盤藍籌的滬深300指數與代表小盤股的中證500和創業板指數，走勢節奏與上漲幅度都分化很大。

　　上述困惑的一般性解釋，主要集中在“改革”與“轉型”兩種力量：改革提升估值，轉型造就分化。這兩種解釋都有一定道理，但細究起來都有瑕疵。改革提升估值隱含的前提是：通過改革，讓經濟增長企穩，並且更具可持續性。但如前述，兩年來經濟不僅沒有企穩，反而節節下滑且有通縮隱憂，並且本輪牛市與經濟基本面的背離已達十年之最。轉型造就分化，不能説不正確，但同時也要看到，滬深300與中證500指數的分化更甚于創業板指數，有人計算的A股等權指數亦早已創下歷史新高，説明個股普漲亦十分明顯。

　　相對來説，更有解釋能力的，是監管政策對於上市公司再融資（含並購重組）審批的放鬆，可以説，本輪牛市是“再融資監管市場化改革的紅利”，而這一紅利的前提就是IPO受限。

　　2013年以來，增發的公司家數巨幅增長，2014年高達478家，超越了2010年IPO巔峰的347家。而對應在金額上，2014年增發募資6911億元，不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強，更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。

　　當上市公司再融資的便利與IPO受限的背景相結合的時候，就産生了一種奇妙的化學反應，再融資成為一種極具價值的特權，並且可以相對極低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優質活力資産，從而增強自身盈利能力，並降低估值，然後進入下一個模式再迴圈。

　　由於增發是市價打折定價，所以在這種模式下，上市公司的高估值，變成了一種優勢和必然，因為只有高估值，才會在發行股份購買資産時少攤薄原股東權益比例。反觀被並購資産，相對處於被動地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性，與被並購的快速套現和快速融資中，做出選擇。

　　毫無疑問，這種模式已經成為一種主流，2013初至2015年一季度末，已經有920家公司實施了增發，佔2015年一季度末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是，截至2015年一季度末，有1073家公司處於增發的不同進程中，如果假定這些公司中不重復的話（事實上並不是），兩年多來，2662家A股公司中的69%，或者已經實施了增發，或者正在增發的流程當中，考慮部分公司實施了不止一次增發，大體也可以推算至少一半的公司已經或即將進行增發。A股公司，正處在一個前所未有的增發狂潮當中。

　　從這個角度出發，我們會發現A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗。

　　首先，並購重組取代經濟波動成為影響股價的主要驅動力。大體來看，借助增發而完成的並購重組有兩類或者説是兩個階段，其一是初期充分意識到融資優勢且自身把並購重組作為公司增長模式的公司，典型代表是藍色游標，藍標于2010年2月首發，募資6.77億元，隨後公司先後於2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元，2014年發行可轉債募資7.5億元，利用這些資金，藍標上市後累計並購數十家海內外公司，收入與營業利潤的年複合增長率超過70%。隨後，在再融資審批放鬆的背景下，藍標模式的成功迅速被複製，並且並購對象從縱向整合與橫向擴張，膨脹為跨行業並購甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是，在這種模式下，已上市公司的價值得到巨大的重估，殼價值顯著擴張。

　　其次，市值取代估值成為股票定價的主要標準。仍以藍標為例，公司自上市以來，PE（TTM）估值幾乎沒有低於過30倍，高點時超過80倍，但並購對象的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個簡單的算術題，上市公司凈利潤2億元，市盈率50倍，市值100億元，而被並購企業凈利潤同樣為2億元，估值10倍即20億元，則上市公司收購需要增發20%股份，並購完成後公司整體靜態市值120億元，凈利潤4億元，PE下降為30倍而公司的成長性為100%，簡單外推的話，還可以給出更高估值，假如回到50倍，總市值就是200億元，這就是資本的小魔術。

　　在實踐當中，無論上市公司原主業的利潤狀況如何，只要公司控制人和管理層展現出重組並購的意向，且有能力尋找到意願上市及被並購的資産（比如簽訂了市值管理合同），其股權價值就相當於附加了可以100%中簽的新股期權，股價都會大幅飆升。此種狀況下，流通股東“配合”控制人提升股價做大並購前的市值，是一種“理性”行為，而對其存量主業資産的價值分析，就顯得不那麼重要了，何況在宏觀經濟節節下滑的背景下，上市公司自身的經營也難有太多亮點，這就是高估值與差經濟共存的微觀基礎。

　　□王琦（中信建投睿信基金經理）