公開數據顯示：截至2014年末，全通教育學生用戶近100萬，公司預計2015年學生用戶可增至500萬。全通教育在致投資者的一封信中稱：“全課網計劃以硬體免費送、軟體免費用、服務支援隨時到的模式，在三年內為200個城市、20000所學校、40萬個班級、1億多學生提供網際網路教育服務。”

　　相關研報大膽預測，以目前收費較高的産品個性化學習包（360元/年）為例，目前有100萬的學生用戶，預計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業收入，以此商業模式估算，凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

　　牛市必然夾雜著泡沫，但全通教育的K線依舊吸睛。

　　質疑的聲浪從未休止，但這並不妨礙全通教育股價一路攀升。截至5月25日收盤，全通教育的總市值約371億元，動態市盈率逾1600倍。

　　這意味著什麼？同向看，在美上市的行業標桿新東方總市值不過38億美元、市盈率約19倍，全通成為中國最大教育上市公司；縱向論，全通估值遠超創業板平均100倍PE，除權前坐穩第一高價股寶座。

　　投資者看到的卻是一幅割裂的圖景——一面是，上市一年半，全通教育股價累計漲幅近20倍；另一面則是，公司近三年利潤原地踏步、毛利率水準逐步走低、2015年一季度業績下滑，以及拳頭業務“校訊通”的日薄西山。

　　全通教育股價與基本面的“脫軌”，其擁躉歸結的原因主要有三：全課網的爆髮式增長；持續並購帶來業績補充與流量入口；線上教育閉環生態圈的無限前景。

　　歷時一月，上證報記者採訪了多位線上教育權威人士及券商研究人員，試圖對全通教育的業務成色進行全面解構。但囿于全通教育的資訊披露有限，記者無法對全課網的用戶、收入等數據進行準確推算，但依據有限的公開資料掐算的多筆經營賬（詳見下文）顯示，公司及其推崇者口中的 “付費用戶及收入利潤爆髮式增長”幾乎是不可能完成的任務。

　　“全課網的資源與實力究竟如何？與‘淘寶同學’、‘度學堂’、‘騰訊課堂’、‘100教育’競爭有何勝算？公司公告屢屢對全課網ARPU、DAU、MAU等核心數據避而不談，讓我們霧裏看花。”一位教育業金牌研究員對上證報記者説。

　　“做教育生態圈的方向肯定是對的，但問題是，憑什麼全通能在激烈競爭中取勝？需要一段時間來證實或證偽。”一位基金經理也告訴記者，“但這過程中，股價已遠遠脫離基本面，而始作俑者早以各種方式退出。誰真正關心做不做得成？”

　　有分析人士指出，盛名之下，為證明自己，全通教育有必要詳細披露各細分業務付費用戶情況、數量、活躍度等諸項核心經營數據，並就未來三個月乃至一年的數據給出明確預判，以穩定投資者預期。

　　在許多人眼裏，故事遠比業績重要。解析全通教育的資本運作手腕：引入吳鷹等股東、業務下滑前及時上市、通過並購擴大體量填實利潤、轉型故事持續推高股價、再並購再融資。

　　全通教育並非孤例。在“網際網路+”的風口上，A股數十隻股票躋身“百元股”陣營，其突出共性是小盤、次新、高市盈率、網際網路或金融或高科技。更深一層看，全通教育映射的是A股投機思維及制度建設的現況：IPO制度下優質網際網路與高科技投資標的稀缺、並購重組與股價操縱在監管上的模糊邊界、公募基金非理性投資的“坐莊”痕跡……

　　全課網核心數據缺失

　　未來三年，全課網究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水準的核心因素。但問題在於，與宏大的戰略目標相比，全通教育增值産品的真實數據難以準確估算

　　全通教育究竟講了一個怎樣的轉型故事？

　　在多個城市的“校訊通”陸續被叫停後，全通教育去年開始業務轉型，並將線上教育市場鎖定K12（幼兒園到十二年級）。

　　2014年8月，全通教育正式發佈網際網路教育平臺全課網。其業務模式是，圍繞“校園和班級教學應用場景”以及“家庭學習和交流應用場景”，提供多點線上應用，深度服務教師、學生和家長用戶。

　　全通教育的股價因此被點燃。

　　具體而言，全課網主要通過閱卷系統、作業平臺、大型競賽活動等方式對學生學習能力進行數據收集及分析，並提供語、數、英三科個性化學習內容及服務。全通教育董秘辦對記者表示，“全課網是我們自己開發的平臺，可以在手機上用，這塊有APP、微信、H5等渠道。”

　　未來三年，全課網究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水準的核心因素。但問題在於，與宏大的戰略目標相比，全通教育增值産品的真實數據遮遮掩掩，難以準確估算。

　　記者檢索公司所有公開資訊披露。截至4月21日，全課網共有近2418所學校、約42239位老師、超181萬名學生、超378萬名家長正在使用。但客觀而言，用戶數的增長並不能直接反映付費用戶的增長，公司的營收和利潤直接取決於付費用戶。

　　儘管全通對付費用戶數據直接披露甚少，不過以公司一款“慧成長”的增值服務産品為例，截至2014年末，慧成長服務用戶超過320萬人，付費用戶約70萬人，付費用戶只佔到服務用戶的21.88%。

　　再推算全課網所構建産品體系的ARPU（每用戶平均收入）值，這決定了全通教育將用戶轉為利潤的水準。

　　記者整理公司披露所有公開數據，進行估算，以“成長幫手”這一增值産品為例，目前該産品在7個省份進行推廣，廣東省內是8元/月，省外是10元/月，公司和電信運營商分成6：4。

　　按照全通教育披露的數據，以“成長幫手”的推廣速度作參考，公司一年凈增50萬的付費用戶。據此，假設每省增加人數相同，廣東省每年增加71429人，其他六省合計增加428571人，那麼公司依靠“成長幫手”産品可獲得約5828萬元的年營收。

　　基於全通教育有限的資訊披露，能做推算的業務屈指可數。

　　再看“動力加校園一卡通”産品，公司披露其2014年服務用戶較2013年增長8倍，付費用戶增長5倍，産品10元/月，卻唯獨沒有披露該産品具體的用戶數量。如果5倍、8倍的高增幅背後隱藏著一個很小的基數，那麼公司或許只是在玩數字遊戲，難逃避重就輕之嫌。

　　而對另一款增值産品“慧英語”，公司在2014年年報大方披露，該産品服務用戶數15 萬，付費用戶數2.4 萬。記者進一步了解到，“慧英語”收費標準為每月10元，與運營商按照6：4分成。由此可知，“慧英語”去年營業收入為172.3萬元，且其付費用戶僅佔服務用戶的16%。

　　盈利能力難界定

　　要達到全通教育有關發展戰略的目標，全課網覆蓋學生的範圍，必須在現有基礎上于三年內擴大100倍

　　就是這樣一個粗線條的故事，卻吸引了一撥撥追捧者。股東榜單顯示，機構是這出“擊鼓傳花遊戲”的主力軍。

　　相關研報對全通教育也推崇至極，其計算盈利與估值的方式極為大膽：以目前收費較高的産品個性化學習包（360元/年）為例，目前有100萬的學生用戶，預計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業收入，以此商業模式估算凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

　　就此，記者重新檢索全通教育年報及所有公告，截至2014年末，學生用戶近100萬，而公司預計2015年學生用戶可增至500萬。

　　一年400萬的學生用戶，即便參照“慧成長”付費用戶佔服務用戶約20%的比例估算，個性化學習包今年的凈增付費用戶80萬人，每人每年360元，公司個性化學習包今年的營業收入預計也僅2.8億元。

　　另外，全通教育4月21日接受機構調研時豪語：“2014年全課網發展模式初具雛形，2015年發展全面提速。計劃2015年內覆蓋100個城市，服務5000所學校，20萬教師，500萬學生用戶，擴大市場份額，形成競爭優勢。”

　　據此推算，要實現這一目標，從4月21日到今年底，全通教育必須要實現學校用戶增加106.78%，老師用戶和學生用戶的增長幅度將分別要實現373.50%、176.24%。

　　事實上，從去年底到今年4月21日，全通教育服務的學校用戶、教師用戶、學生用戶以及家長用戶的增長幅度分別為245.43%、201.71%、81%以及18.13%，能否在高基數的情況下實現上述的用戶覆蓋，難言樂觀。

　　全通教育公告及年報對全課網單用戶ARPU值（每用戶平均收入）、DAU（日活躍用戶數量）等核心指標，屢屢避而不談，令其盈利能力難以準確分析。

　　就在市場對公司用戶拓展及業績增長生疑之時，公司5月14日停牌並於次日發佈澄清公告強調：“上述關於全課網的業務規劃，存在一定的不確定性，不構成公司對任何投資者及相關人士的承諾。”

　　顯然，全通教育對今年底計劃達到億元級收入規模的底氣，已略有不足。

　　必須提及的是，以上用戶流量的增長，及基於此對公司進行的營收估算，均是依據全通教育公開披露的有限資訊為主。記者在採訪調研的過程中，並未從全課網上獲得更直觀的流量數據。

　　也即，公司單方面披露的學校用戶、教師用戶以及學生用戶真實增長數據，還有待第三方機構給出權威説法。

　　進入全課網平臺可見，公司“智·課堂”中的微課服務對象僅為7所中小學校，且均是廣東省中山市管轄區的學校，分別為中山市東區中學、東區松苑中學、東區柏苑小學、東區竹苑小學、雍景園小學、水雲軒小學以及東區朗晴小學。

　　對比公司去年年報披露的，截至報告期內擁有700所學校用戶以及三年內服務20000所學校的目標似乎相差甚遠。

　　4月10日，全通教育在致投資者的一封信中，這樣描述全課網發展戰略，“全課網計劃以硬體免費送、軟體免費用、服務支援隨時到的模式，在三年內為200個城市、20000所學校、40萬個班級、1億多學生提供網際網路教育服務。”

　　要達到這一目標，意味著全課網覆蓋學生的範圍，必須在現有基礎上于三年內擴大100倍。

　　熟悉全通教育的投資人曾告訴記者：“不能把全通教育當成一個教育公司來估值，公司提供的是網際網路服務，按照網際網路公司的商業模式，引流直接決定了公司的營收和利潤。”但不得不提的是，引流之後的增值服務及變現能力才是決定能否為全通教育帶來真金白銀的關鍵。

　　做生態圈還是買業績？

　　面對目標，全通教育按下了並購驅動的按鍵，也順手勾畫了打造線上教育閉環生態圈的宏大戰略

　　2015年1月，全通教育披露，擬擬82.87元/股定增633.52萬股及現金52500萬元，合計10.5億元收購繼教網100%股權（評估值為11.1億元，增值率943.13%）。

　　據查，繼教網為K12基礎教育教師職業教育提供系統平臺建設、課程內容開發和培訓體系構建等服務的教育服務企業，經營管理的全國中小學教師繼續教育網為教育部首批推薦的“國培計劃”網路培訓平臺。

　　從去年3月開始，主推全通教育的券商研究報告即提出：“由於傳統教育環節中，教師是其中最重要的切入點，繼教網將進一步豐富平臺教師資源。作為全國教師繼續教育最大網際網路入口，繼教網將進行有效導流，並與全課網結合通過提供免費硬體和軟體能解決教師課上課下痛點，助其提高工作效率，從而不斷提昇平臺粘性。”

　　如果説繼教網為全通教育打通了學校及教師入口，那麼西安習悅則直接給公司推送了學生和家長用戶，進而佈局多點線上應用。

　　公司披露，擬以82.87元/股定增57.92萬股+現金3200萬元，合計8000萬元收購西安習悅100%股權（評估值為8005.81萬元，增值率1854.21%）。西安習悅為專業從事教育資訊服務的網際網路公司，主要業務為利用行動通訊、網際網路技術和雲計算技術，開發教育資訊網際網路産品，構建資訊化平臺。

　　然而，對於依靠收購實現流量導入的做法，記者在採訪中，難以獲得其他線上教育企業的認同。

　　“生態圈需要有一個堅實的支點，如小米，必須要自身手機終端做得非常強，才能夠靠後期並購導入其他流量。如果你的支點都沒做起來，弱弱聯合，客戶體驗與粘性提不上來，導流量的效果會很差。”某線上教育龍頭企業負責人對記者説。

　　目前的全課網，無論從用戶數、客戶體驗、粘性及忠誠度，還難以成為線上教育行業的“樂視”或“小米”。

　　在全通教育的線上教育畫餅尚難變現的情形下，如何支撐業績增長及高股價，俘獲投資者芳心？答案就是通過持續並購及再融資。一方面，通過並購迅速增加公司業績，維持高股價；另一方面，在高位發行股票再融資，獲得資金後再謀擴張。

　　2013年，繼教網營業收入24337萬元，西安習悅營業收入469萬元。同一年度，全通教育營業收入17225萬元。若收購成功，以上述業績來計算，意味著全通教育來年的營業收入將有望超過144%的增長。

　　這就是一個高估值與高業績承諾的資本遊戲。為保證收購標的資産未來三年的業績增長，全通教育與朱敏等4名繼教網股東簽訂對賭協議，要求繼教網2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低於6800萬元、8500萬元和10625萬元。另外，西安習悅股東承諾2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低於580萬元、760萬元和1050萬元。

　　這意味著，繼教網和西安習悅合計凈利潤，在2015-2017年至少為7380萬元、9260萬元、11675萬元。

　　失色的校訊通業務

　　隨著各省市陸續清理有償使用的校訊通，該業務的盈利空間正在縮小

　　在波瀾壯闊的網際網路風潮中，全通教育成功將自己包裝成一家網際網路公司，而非傳統的教育公司。

　　而在全課網的耀眼光環與並購催肥術背後，是全通教育昔日賴以上市、今朝日薄西山的校訊通業務的衰敗。

　　查閱資料，全通教育近三年營收從1.56億元增至1.92億元，觸及瓶頸；利潤水準原地踏步，為4000多萬元，2015年一季度業績更同比下滑；利潤率逐步降低，從27.9%到23.3%。業績K線背後，是全通教育賴以上市的“拳頭”業務——校訊通的光鮮不再。在該項業務中，全通教育對中國移動極度依賴，2014年中國移動為其貢獻銷售收入1.82億元，佔其總銷售收入的94.85%。

　　上證報記者了解到，從2014年年初至今，深圳市、陜西省教育廳、保定市、樂山市、北京市等地有關部門先後下發通知，要求整頓校訊通。

　　對此，全通教育曾對外表示，“説校訊通被叫停並不準確，政府文件真正説的是學校不得為商業機構入校、入園辦理校訊通提供便利條件。”

　　事實上，或更早之前，已有多個省市在逐步清理有償使用的校訊通。2009年底，成都市教育局曾專門出臺文件規範“校訊通”的使用，要求還沒有開展“校訊通”業務的學校一律暫停使用該業務，已經開通的學校則要逐一清理。2010年5月，四川省教育廳發文，“校訊通”不準強迫使用。2011年3月，安徽省教育廳發文，明令禁止“校訊通”。

　　在2014年，校訊通業務引發更多爭論。作為家長與學校溝通的平臺，校訊通因其發送業務資訊、強制使用、強制收費等而頻遭質疑。同時，隨著移動網際網路的崛起，校訊通的入口優勢正在被網際網路企業侵蝕。

　　隨著各省市陸續清理有償使用的校訊通，校訊通這項業務的盈利空間正在縮小。一季報顯示，全通教育盈利569.7萬元，比去年同期下降22.7%。

　　“‘校訊通’説白了就是教師用電腦向學生家長群發短信的平臺，主要的用途是佈置作業。此前教師自發地用飛信向家長手機傳遞此類資訊。但飛信是免費的，電信運營商不樂意，於是有了校訊通。只要打通教委，推廣非常便利，雖然名義上自願，但家長一不願讓孩子看臉色，二怕錯過重要資訊，絕大多數家長都會訂閱。”長期關注全通教育的研究員對記者説。

　　對此，有觀察人士評價：“依靠校訊通業務起家，展現全通教育實際控制人陳熾昌打通運營商、教委的體制資源，在非市場化環境中謀利的商業實力。如今，要在網際網路市場化大潮中脫穎而出，基因是否會水土不服？”

　　市場終會給出答案。