萬億地方債置換計劃進一步明確。財政部、央行、銀監會三部委在《財政部、中國人民銀行、銀監會關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（財庫【2015】102號）中明確，可以採取定向承銷的方式，由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展。各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷發行工作，應當於2015年8月31日前完成。

　　與此同時，此前擱置的江蘇一般債券發行重啟，5月12日晚相關資訊在中債登披露。2015年第一批江蘇省政府一般債券522億元，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。信用評級為AAA。

　　地方債納入抵押品範圍

　　採用定向承銷方式發行地方債，是指省級政府面向地方政府存量債務中特定債權人，採取簿記建檔方式發行地方債，用以置換本地區政府相應的存量債務。

　　文件表示，地方債納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵（質）押品範圍，納入中國人民銀行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質）押品範圍，納入商業銀行質押貸款的抵（質）押品範圍，並按規定在交易所市場開展回購交易。

　　對此，民生證券研究院執行院長管清友認為，將地方債納入抵押品範圍，利用央行的資産負債表的擴大化解置換債供給衝擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資産週轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意願。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債佔用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。

　　而華創債券分析師認為地方債儘管具有抵押功能，但融資的規模、利率仍取決於央行對流動性缺口的考慮。

　　管清友同時指出，地方債作為抵押品換取流動性更像一個期限較長的逆回購，而不是QE。首先，地方政府債券抵押存在到期期限，央行資産負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。其次，地方政府債券抵押釋放的流動性規模是由銀行需求決定，而QE是央行預先確定的規模，是央行主動購買的。同時，地方政府債券抵押釋放的流動性是有資金成本的。

　　債券置換利好銀行

　　分析人士一致認為：對銀行來説，考慮到流動性改善、風險權重下降、免稅效應，地方政府債券風險調整後的收益率不弱于貸款，能夠邊際改善銀行資産品質，適度提升銀行信貸擴張能力。

　　文件還指出，對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商後，採用定向承銷方式發行地方債予以置換。對於地方政府存量債務中的信託、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可採用定向承銷方式發行地方債予以置換。

　　各地採用定向承銷方式發行地方債的承銷團由本地區存量債務中定向置換債務對應的債權人組成。地方財政部門應當在定向發行承銷團成員中擇優選擇合適數量的主承銷商。

　　此外，不採用定向承銷方式發行的部分，仍按照財政部有關規定，採用招標、公開承銷方式發行。

　　對於市場關心的發行利率，文件明確，發行利率區間下限不得低於發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高於發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。

　　此前，市場擔憂地方債收益率相對較低，與貸款存在較大的收益率落差，銀行將貸款置換為債券會有利息上的損失。中金債券分析師陳鍵恒分析，貸款基準利率在幾次降息後已經降到歷史最低點，貸款的機會成本已經下降。而且地方債票息免稅，地方債風險權重為20%，低於貸款的100%，票息優勢和資本佔用優勢基本能抹平貸款和地方債的收益率落差，加上地方債流動性優勢，銀行持有地方債的綜合收益不比貸款差。

　　 利好債市股市

　　受訪分析人士同時指出：伴隨地方政府再融資風險和財務負擔的改善，對城投債形成利好。同時，居民資産配置轉向權益類，也利好股市。

　　中金估計，最終可能有6000億-7000億置換額度可能會通過定向發行，3000億-4000億置換額度市場化發行。而管清友認為定向規模將更大。

　　管清友告訴記者，地方債務置換短期會增大長端供給，引發短端流動性偏緊和收益率平坦化。但從中長期看，地方債務置換對債市、股市都是利好。完成置換後，一方面再融資需求下降，流動性風險顯著降低；另一方面，實體經濟這類具有隱性擔保的高收益資産供給將迅速減少。無風險利率（國債、國開債）下行，居民將資産配置方向轉為權益類。

　　國泰君安任澤平也對記者表示，地方政府債務置換方案有助於降低地方政府融資成本和無風險利率，恢復地方政府和商業銀行再出發能力，利好經濟和股市。（記者 張玉）