■ 牛市周記

　　對於市場而言，下跌才是最好的股市風險教育。資本市場本來是高風險市場，監管層的喊話、一味姑息只會導致投資者“自擔風險”意識的缺乏，加大僥倖心理。

　　上周，A股的牛市劇情陡然發生反轉，滬指連續三天暴跌近400點，跌幅逾8%。上週五在打新資金回流的帶動下，A股暫時止跌企穩。但這很難説是A股的風險警報解除信號，目前，懸在上空的近2萬億的兩融資金成為最大的風險。

　　眾所週知，本輪行情有典型的“杠桿牛市”的特徵。管理層對於兩融業務的每次規範都會引起市場的聞風色變。上周，在管理層規範兩融業務和傘形信託、券商下調折算率等消息的影響，市場再次以暴跌來回應。

　　上週五在證監會辟謠、打新資金解凍的利好作用下，A股實現反彈。儘管解凍的資金高達2萬億，但是打新資金向來屬於求穩資金，厭惡風險，企圖指望為A股托底恐不現實。其次，隨著證監會加大新股發行頻次和規模，打新凍結必將常態化，更不可能每次都成為A股止跌的救命稻草。

　　值得注意的是，在上周大盤下跌期間，兩市融資餘額“不降反升”。截至5月7日，兩市兩融餘額首次突破1.9萬億元，其中融資餘額佔比為99%。這與今年1月份和2月份時規範兩融的境況完全不同，從前兩次規範兩融時的兩融變化來看（1月19和2月2日）時，兩融餘額出現了環比下降。

　　這一奇怪現象的出現，原因主要有兩方面，一點是市場已經對於牛市形成慣性思維，儘管手中個股下跌，也不願意賣券還款。另外一方面，市場認為杠桿資金規模太大，證監會不敢下重手，否則將會引發大規模踩踏。某種程度而言，監管層正在被牛市“綁架”。

　　但如果觀察上週期間跌幅居前的兩融個股，會發現這些個股的融資餘額普遍出現急速的下降。這表明隨著指數的下跌，個股已經開始去杠桿。因此，如果股指的進一步下跌，去杠桿將會向更多的個股傳導，最終導致整個兩融餘額的下降。

　　監管層之所以屢次嚴控杠桿資金入市，一方面為了防止股指高位回落造成的踩踏風險，另一方面大量的資金“脫實入虛”不利於實體經濟復蘇和經濟轉型，反容易引發系統性金融風險。

　　如果明白了上述兩點，那麼兩融餘額未來將會下降則是情理之中。從管理層最近的動作，已經印證了這點。晚調整不如早點調整，否則一旦資本市場的任何風吹草動，都將會引發1.9萬億兩融“堰塞湖”的坍塌。

　　可是如果想要將A股去杠桿化，降低兩融餘額這面“堰塞湖”，首先，最為需要的是要減少管理層對於A股牛市的權力背書。從幾次管理層規範兩融的表現來看，投鼠忌器的心態一目了然，既想化解高杠桿風險，又不想引發市場的恐慌引發股指的下跌。

　　對於市場而言，下跌才是最好的股市風險教育。資本市場本來是高風險市場，監管層的喊話、一味姑息只會導致投資者“自擔風險”意識的缺乏，加大僥倖心理。

　　另外，應當加快風險對衝工具的建立。目前兩融之所以成為管理層頭疼的問題，就在於兩融業務中主要是融資業務，券源極度匱乏，缺乏對衝工具，導致市場被杠桿資金高位綁架。因此，未來需要擴充融券券源、引進個股期權等風險對衝工具，為股市回調布好“緩衝帶”。

　　□白金坤（新京報記者）