自2月5日下調金融機構人民幣存款準備金率50個基點，以及3月份動用降息利率杠桿等總量工具後，日前央行再次將存準率大降100個基點，預計釋放萬億元流動性。在內外壓力上升的大背景下，全面降準預示貨幣政策步入新週期。

　　對衝宏觀經濟緊縮

　　目前，宏觀經濟下行壓力繼續加大。2012年以來，中國經濟處於週期回落和結構調整的壓力集聚期，同時體現在經濟總量增長放慢和經濟結構出現調整兩個方面。這使得在宏觀政策目標的平衡中，“控風險、防通縮”的重要性增加。2015年，中國經濟延續了2012年以來的下行走勢，一季度GDP增速僅為7.0%，遠低於2008年至2012年年均增長9.3%的水準。一季度GDP環比折年僅5.3%，GDP平減指數為-1.1%，是2009年以來的二次通縮。

　　內外部結構調整壓力加大，國際收支正經歷艱難的“再平衡”過程。過去5年，經常賬戶盈餘已從2007年佔國內生産總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水準。央行數據顯示，今年第一季度末，外匯儲備減少1100億美元，餘額3.73萬億美元，這已是這類儲備連續第三個季度下滑，且創2013年12月以來新低。

　　國內投資消費正在經歷艱難的“再平衡”。宏觀經濟下行壓力中很重要的因素是固定資産投資增速的持續下移，從2009年33%的增長速度回落至今年一季度的13.6%，投資對GDP的拉動作用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投資率的大幅下降，以及産能過剩週期的雙重疊加導致對工業産生持續的負向壓力。從PPI走勢看，工業生産者出廠價格指數（PPI）自2012年2月始連續37個月負增長，打破了1997年通縮週期創下的31個月最長記錄。因此，釋放一定的貨幣流動性對衝不可避免。

　　對衝“全球貨幣戰”風險

　　對外貶值還是對內放鬆一直是央行貨幣政策的方向性選擇。從央行貨幣政策立場上看，兼顧市場供求、一籃子貨幣匯率，引導市場預期維持人民幣匯率穩定是主要目標，中國不會加入“全球貨幣戰”，也不會任由貨幣大幅貶值。

　　儘管目前人民幣匯率波動性上升，但中國仍在維持人民幣兌美元匯率區間波動。目前，人民幣兌美元匯率貶值幅度為0.9%，遠不及同期韓元兌美元3.3%，以及新元兌美元4.2%的貶值幅度。而人民幣兌非美貨幣依然呈現強勢，並沒有加入貨幣貶值。

　　人民幣匯率保持基本穩定甚至是小幅向下波動，對於維持金融資産穩定，防範大規模資本外流風險，控制海外負債風險，降低債務負擔，以及穩定經濟增長預期都是有利的，符合當前中國的經濟利益。因此，選擇對內貨幣放鬆要優於對外的貨幣貶值。

　　對衝債務高成本

　　數據顯示，2005年至2012年，我國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務佔GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企業部門的問題尤為突出。根據社科院金融所的研究報告，截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當於GDP的125%左右，遠遠高於發達國家企業債務50%—70%的平均水準。而2013年至2014年隨著宏觀經濟下行和有效需求不足，企業部門負債率進一步上升，通過降息、降準以及定向寬鬆等貨幣工具降低債務融資成本勢在必行。

　　對衝“資金池”缺口

　　總體而言，近幾年，金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，然而，居民企業、國外部門創造的貨幣增速在下降。貨幣結構變化所反映出來的一個重要轉變是中國貨幣創造的“脫實向虛”傾向。因此，當前貨幣政策正在向定向調控轉型，進一步加強貨幣政策、信貸政策與産業政策協調配合，在重點發展産業領域保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬鬆。

　　從外部大環境看，隨著美國QE政策退出引發全球貨幣金融週期的新拐點到來，人民幣資産擴張的內外環境正發生趨勢性改變，可能意味著中國將進入一個外部“結構性偏緊”的常態化的貨幣新環境。美元進入強勢週期，外匯流入出現縮減甚至負增長，可能切斷我國基礎貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動性水準”而非“流動性總閘門”，以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

　　貨幣政策有進一步動用利率杠桿的空間

　　中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，未來中國貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間：一是由於央行逐步退出常態干預，明年央行口徑的新增外匯佔款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著基礎貨幣缺口將更大。

　　二是考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行週期，而國內去産能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處於歷史低位，因此，如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降準的空間。

　　三是從存準率水準看，中國經濟常態時期的存準率在10%—12%，目前的存準率水準是因2005年至2011年期間較高的國際收支順差而形成的。然而從國際收支差額看，高存準率的必要性已經大大折扣。

　　除了連續降準、降息之外，貨幣政策的目標主要是提高貨幣政策效率，優化央行資産負債表結構推進政策框架改進。隨著國際收支趨於平衡，以及前些年受制于匯率和結售匯制度安排的被動投放——外匯佔款壓力已經減輕，我國需要調整央行資産負債表規模和結構，調整國內資産規模和資産組合為實體提供流動性，未來可以適當創造“債券池”來對衝“貨幣池”水位下降。