今年以來在市場大漲和交易額持續過萬億的情況下，市場上所有賣方和部分投資者認為券商股將會很猛，4月2日我們發佈深度報告《從商業模式與估值看券商股上漲條件》認為券商股在4500點之前很難有大行情，“這個階段券商股最多是跟指數漲幅差不多，甚至會弱于指數。而且如果指數出現回調，券商股會跟隨大幅回調”，過去一個半月，大盤從3000點上漲到4200點，漲幅40%，券商股指數漲幅僅30%，漲幅弱于市場，讓“牛市買券商”的投資者不解。

　　高估值低ROE模式是制約券商股的核心因素。此前券商股的核心問題是PB達到5倍左右，而其重資産的盈利模式決定其ROE上限僅為30%；3月的業績也印證此觀點（即以3月業績演繹全年業績，行業整體ROE也為30%）。

　　我們認為券商股要掙脫以上估值因素的條件是大盤股的輪動和指數突破4500。指數突破4500將提升整體的估值中樞，大盤股輪動則為券商的啟動提供資金基礎和歷史經驗（券商歷史上後週期特徵）。

　　南北車打開估值空間與創業板打開股價空間。在此之前一帶一路的兩車PB為4.5-5倍，兩鐵PB為2.5倍，其他更有低於2.5倍的；兩船PB為3.2倍；券商PB為4.5-5；這些一帶一路的ROE水準在10-15%；券商也在10-15%（2014行業為10%）；而一帶一路的國家戰略地位和領導的重視程度遠高於券商。從行業比較角度也決定此前券商難以發力。上周南北車大幅上漲，合併市值接近萬億，PB估值達到10倍，為市場打開估值空間。同時創業板的暴漲也打開股價和估值空間。

　　當前市場有三個變化決定券商股將啟動：（1）整體的估值中樞提升，券商整體4.5-5倍的PB估值不再顯得那麼高；（2）大股票躍躍欲試。從3000到4200點的過程中是市場普漲行情，沒有明顯的主線，“持股待漲”的投資模式在此階段大賺特賺；而所謂的”遊資”在這段行情中很難賺錢，大股票沒有主線邏輯，小股票很難有量；因此當前大股票躍躍欲試，且前期大家都賺到錢具有很強的資金基礎。大股票中唯一帶一路和券商具有朗朗上口的邏輯，因而具有進攻性（3）“人人是股神“是掙脫估值的情緒條件，經過前期大幅普漲，幾乎”人人是股神“，此時最容易掙脫估值，而買券商更是對自我是股神的認可和肯定——”早就預言牛市買券商“。

　　2014年11月是“人人喊大牛市，人人害怕錯過大牛市“推動的券商行情；當前則是經過前段的普漲牛市，“人人是股神”推動的券商行情。

　　推薦（1）估值便宜的大股票中信、海通；（2）高業績的西部、東北、山西、東方、國信。（申萬宏源 何宗炎）