近日，有消息稱央行通知五大行，將在近期分別向每家做1000億的SLF(常備借貸便利)，期限為3個月，性質類同基礎貨幣的投放，近似降準0.5個百分點。

　　央行避免採用“強刺激”政策

　　所謂常備借貸便利就是商業銀行或金融機構根據自身的流動性需求，通過資産抵押的方式向中央銀行申請授信額度的一種更加直接的融資方式。由於常備借貸便利提供的是中央銀行與商業銀行“一對一”的模式，因此，這種貨幣操作方式更像是定制化融資和結構化融資。

　　事實上，常備借貸便利並非中國首創，世界很多國家的中央銀行都在使用這種貨幣操作模式，比如美聯儲的定期拍賣便利(TermAuctionFa鄄cility，TAF)、日本銀行的補充貸款便利等。其中美聯儲的定期拍賣便利等貨幣創新工具在應對2008年金融危機期間發揮了積極作用，幫助美國成功走出金融危機的泥沼。

　　央行採用SLF操作，而非全面降準或降息等貨幣工具，表明央行仍然在避免採用“強刺激”或出臺全面寬鬆政策，而是採取“總量穩定，存量優化”的貨幣調控模式。事實上，就貨幣存量而言，中國信貸規模當前居全球第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發行大國；M2

　　與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。但問題在於，商業銀行中長期貸款所佔比重偏高，達到55%以上，銀行的閒置資金並不充裕，商業銀行或金融機構普遍存在著“短存長貸”現象，資産負債期限的錯配直接引發商業銀行的流動性風險，因此需要短期貨幣工具來調整流動性。

　　依靠外匯佔款投放基礎貨幣的方式正在發生改變

　　SLF操作與直接降準或降息這樣的總量工具相比，時間期限為3個月(期限為短期)，天然內嵌了貨幣投放回撥機制。3個月以後是否繼續投放，主動權在貨幣當局，這大大增加了貨幣政策的主動性、靈活性和前瞻性。此外，如果説目前結構性貨幣政策是新常態經濟下的一種應對，貨幣政策市場化框架的確定與轉型尚不成熟；那麼，可以確定的顯性趨勢則是，過去依靠外匯佔款投放基礎貨幣的方式正在發生改變。

　　央行最新數據顯示，中國8月末金融機構外匯佔款環比減少311億元。外匯佔款自5月開始出現下降趨勢，6月環比出現負增長，7月金融機構外匯佔款出現短暫回升，但8月再次出現負增長。越來越多的信號表明，隨著美國QE政策調整引發的全球貨幣金融週期的拐點到來，人民幣資産和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變，利用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，未來外匯佔款可能會持續下降，這將大大改變一直以來以外匯佔款為主渠道的貨幣創造機制，意味著中國主要依靠外匯佔款投放基礎貨幣的經濟週期已經結束，中國需要創新政策工具來調節“水位”的下降。因此，央行5000億元SLF首要目的是對衝外匯佔款的資金缺口。

　　降低實體融資利率絕非易事

　　SLF操作的第二個目的，是央行通過釋放短期流動性試圖平穩短期市場融資利率，進而激活金融機構配置信貸等長久期資産的動力，意圖降低實體融資成本。不過，其是否能夠有效降低實體融資成本還需進一步觀察。因為，融資成本的降低，也要綜合考察資金需求端和供給端。考慮到實體融資需求偏弱，貨幣供給屬內生性收縮，且經濟下行壓力較大，短期雖然可能平抑市場資金利率，但長期利率取決於信用的風險溢價水準，特別是受商業銀行資産負債表狀況影響。5000億流動性能不能完全流入實體經濟，特別是真正流向小微企業、三農等末梢迴圈，有待觀察。

　　另外，2014年又是融資大年，前期債務到期壓力非常大，並且集中到期使信用風險和流動性風險加大，高利率環境下的“去杠桿”也會加大實體經濟存量的債務壓力。再加上，中國長期利率受美國10年期國債收益率風向標影響。近期，全球受美聯儲政策調整信號影響，實際利率大幅走高，以10年期美債為例，從月初的2.35%回彈到近日的2.6%。因此，降低實體融資利率絕非易事。

　　央行陸續出臺新的融資工具撬動資金存量

　　近一年多來，央行陸續出臺新的融資工具，並撬動資金存量，同時為短期和中期利率形成“利率錨”。前一時期，央行推出PSL，就是作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時彌補了再貸款信用風險高的問題；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，通過調整PSL利率引導市場利率，並使得貨幣政策由數量錨向利率錨轉型。由於PSL的抵押品以貸款為主，因此，會鼓勵銀行投放表內貸款，結果就是既補充基礎貨幣，也能夠鼓勵銀行資産擴張，起到邊際貨幣創造的作用。此外，央行可以通過調整商業銀行以及金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者效倣發達國家的非常規做法，調整債券市場結構，如重啟國債市場來平抑存量流動性，使得基礎貨幣投放渠道更加多元化、多樣化。

　　因此，可以預期，結構性貨幣政策工具將成為央行貨幣政策的“新常態”。